龙源电力(00916.HK)：风况不佳拖累业绩 关注全面入市下的建设拐点

机构：华源证券
研究员：查浩/刘晓宁/邓思平

事件：公司发布2025 年一季报，一季度实现营收81.4 亿元，比去年持续经营收入增长0.92%（重述后，下同）；归属普通股东净利润19.77 亿元，同比下降21.82%。公司一季度业绩低于市场预期，或主要系部分区域风资源水平不佳。
营收绝对值下滑系火电剥离，风资源不佳拖累业绩。公司一季度营收绝对值下滑主要系剥离两家火电公司，重述后营收实现正增长，其中风电、光伏分别实现营业收入73.68、7.15亿元，分别同比变动-1.89%、+43.09%；利润下滑主要系一季度风况不佳。公司一季度发电量203 亿千瓦时，同比下降4.42%，剔除火电影响后同比增长8.81%；其中风电电量增长4.37%，光伏电量增长55.65%。截至2025 年一季度，公司控股装机4115 万千瓦，其中风电装机3044 万千瓦，同比增长10%；光伏装机1070 万千瓦，同比增长65%。风电光伏装机增速高于发电量增速，主要系部分大容量区域风资源同比下降。
根据公告，公司一季度风电利用小时数585 小时，同比下降55 小时。若按照2024 年底风电装机3041 万千瓦，55 小时对应16.73 亿千瓦时（=3041*55/10^4），加回55 小时利用小时数后，公司一季度风电发电量194.5 亿千瓦时，同比增长14.2%，超过装机增速，说明公司机组运行效率或有所提升。简单考虑2025 年一季度风电电价（不含税）为风电营收除以风电发电量（暂不考虑厂用电率），对应电价为0.4145 元/千瓦时（不含税），考虑新增电量后对应新增营收6.93 亿元，基本等效利润总额新增6.93 亿元，对应新增后利润总额35.5 亿元，同比增长9.2%，即公司一季度利润下滑或主要系风资源影响。
国能集团旗下纯绿平台，136 号文助力行业回归理性。目前公司体内已经没有控股火电资产，转变为纯新能源公司。展望未来，当前控股股东在手未上市新能源资产约40GW（风电光伏分别约20GW），未来资产注入仍值得期待。集团曾在《补充承诺函》中承诺将旗下风电资产注入公司。国家发改委、国家能源局在今年2 月联合发布《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》，一方面对存量项目有保护的入市；另一方面明确增量项目的入市机制，凭本事竞争。预计在盈亏自负的市场化交易下，新能源建设更加理性，发有效益的电，建有效益的厂，而效益主要由供需关系决定，新能源消纳问题或通过市场化手段加速解决，关注全面入市下的新能源行业建设拐点。
盈利预测与评级：我们认为风电相对光伏而言是壁垒更高的少数低成本供给，在新能源发展早期体现不充分。风电运营是一个看历史传承的行业，优质资源先到先得，公司作为风电探路者的优势或难以被追赶。我们预测公司2025-2027 年归母净利润分别为67.94、72.02、77.56 亿元，当前股价对应PE 分别为7.5/7.1/6.6 倍，维持“买入”评级。
风险提示：补贴政策变动、新能源市场化政策变动、“以大代小”相关政策变化。