九州通(600998)：业务稳中有进 首创医药行业“股权+资产双上市”平台

机构：中邮证券
研究员：蔡明子/龙永茂

　　利润剔除特定因素实现较快增长，现金流改善明显公司发布2024 年年报：2024 年营业收入1518.1 亿元（+1.11%），归母净利润25.07 亿元（+15.33%），归母净利润增长主要原因是2024年公司完成Pre-REITs 首期发行，增加公司净利润5.76 亿元，扣非净利润18.14 亿元（-7.47%）。剔除季节性疾病等特定因素影响后，公司2024 年销售收入同比增长2.58%，归母净利润同比增长39.88%（含Pre-REITs 首期发行的影响），扣非净利润同比增长14.89%。2024年公司经营现金流净额30.83 亿元（-35.07%），经营现金流净额为正主要是年底公司加大应收账款的清收力度，经营性现金流入大幅增加，同比下降主要是公司加大与核心供应商的战略合作，增加付款所致。
　　公司发布2025 年一季报： 2025Q1 营业收入420.16 亿元（+3.82%），归母净利润9.7 亿元（+80.38%），扣非净利润5.07 亿元（-2.76%）。归母净利润增长较快主要是2025Q1 公司完成医药仓储物流基础设施公募REITs 发行上市，增加公司净利润4.38 亿元。
　　从盈利能力来看，2024 年毛利率为7.80%（-0.27pct），归母净利率为1.65%（+0.20pct），扣非净利率为1.19%（-0.11pct）。2025Q1毛利率为7.33%（+0.13pct），归母净利率为2.31%（+0.98pct），扣非净利率为1.21%（-0.08pct）。
　　费率方面，2024 年销售费用率为2.89%（-0.05pct），管理费用率为1.91%（+0.03pct），研发费用率为0.10%（-0.03pct），财务费用率为0.77%（-0.02pct）。2025Q1 销售费用率为2.79%（+0.23pct），管理费用率为1.68%（+0.07pct），研发费用率为0.09%（-0.02pct），财务费用率为0.56%（-0.15pct）。
　　营运能力方面，2024 年应收账款周转天数为64.26 天（+1.56天），存货账款周转天数为55.25 天（+6.58 天）。
　　现金流方面，2024 年经营现金流净额为30.83 亿元（-35%），投资现金流净额为-15.92 亿元（-17%），筹资现金流净额为-25.00 亿元（-12%）。截至2024 年底，公司期末现金及现金等价物为78.00 亿元（同比-11%）。
　　业务稳中有进，新兴高毛利业务成长迅速
　　一方面，公司主营医药分销业务持续稳定增长，实现了整体营业收入达到1,518.10 亿元，在上年疫情特定因素导致的高基数基础上，仍实现了同比1.11%的增长；另一方面，工业自产及OEM、中药、数字物流与供应链解决方案等新兴业务快速成长，同比增速均在20%左右，为公司带来新的业绩增长点，利润贡献值不断提升。
　　资产证券化战略持续推进，首创医药行业“股权+资产双上市”平台
　　公司医药物流仓储设施公募REITs 发行获中国证监会核准，并于2025 年2 月27 日在上交所成功上市，开启了公司由重资产向轻资产转型的序章。本次公募REITs 的发行，公众投资者认购倍数高达1,192 倍，创公募REITs 发行历史新高，募集资金11.58 亿元，成为国内医药行业仓储设施首单公募REITs，以及湖北省首单民营企业公募REITs。此外，公司Pre-REITs 顺利完成首单发行，募集资金16.45亿元。九州通现已成为医药行业首家建立“股权+资产双上市”平台的企业，极具示范意义，也为医药流通企业盘活资产树立了行业标杆。
　　盈利预测及投资建议
　　公司基本面积极向好，批发稳增长的同时，新产品战略打造“第二成长曲线”， REITs 发行落地将加快资金周转，预计公司2025-2027 年营业收入分别为1626.46/1742.95/1866.20 亿元，归母净利润分别为30.10/32.12/34.58 亿元， 当前股价对应PE 分别为8.8/8.3/7.7 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　批发业务受政策影响经营不及预期风险； REITs 基金募集和运营不及预期风险。