凯华材料(831526)：专业环氧粉末包封料制造商 先进封装打开公司成长空间

机构：中泰证券
研究员：冯胜

专业电子封装材料制造服务厂商，2024 年海外收入占比约9%。公司成立于2000 年，已深耕电子封装材料25 年，主要致力于电子封装材料环氧粉末包封料和塑封料的开发、研制、生产及销售，主要应用于电子元器件的绝缘封装等领域。公司是TDK 集团、兴勤电子、广州汇侨、法拉电子、风华高科等企业的供应商，产品除销往中国大陆之外，还销往中国台湾、印度尼西亚、韩国、斯洛文尼亚等国家和地区。
公司收入以环氧包封料为主，2024 年收入、利润重回增长通道。公司收入结构目前以环氧包封料为主，2023 年收入占比超过97%，环氧塑封料收入较低。2022-2023年受下游需求疲软影响，公司营业收入同比均下滑，随着消费电子等下游回暖，2024年公司营业收入1.15 亿元，同比+9.94%，归母净利润0.23 亿元，同比+43.36%，已重回增长通道。
AI 推动半导体，先进封装是半导体高端化的核心之一。近年来，通过先进封装技术提升芯片整体性能已成为趋势，先进封装技术在整个封装市场的占比逐步提升。根据Yole 的数据，2020 年先进封装全球市场规模304 亿美元，在全球封装市场的占比45%；预计2026 年先进封装全球市场规模约475 亿美元，占比达50%。目前国内先进封装占比约40%，较国际先进水平低，其中制约先进封装自主可控的环节之一就是高端环氧塑封材料，而实现环氧塑封料是半导体先进封装的核心材料之一，随着先进封装占比的提升，高端环氧塑封料的需求也将水涨船高。
募投项目新增环氧塑封料产能，公司产品有望实现高端化。公司往年收入以环氧包封料为主，主要应用于消费电子，壁垒相对较低。公司募投项目分别建设环氧粉末包封料、环氧塑封料产能。目前公司现有产能为4320 吨，环氧塑封料600 吨，募投项目建成后可实现年产3000 吨环氧粉末包封料和2000 吨环氧塑封料，合计产能环氧粉末包封料7320 吨、环氧塑封料2600 吨，可拓宽公司环氧塑封料相关业务，丰富公司产品系列、优化产品结构。项目建成后可实现年营业收入为20900 万元，年利润总额3639 万元。
首次覆盖给予“增持”评级。公司是专业的环氧包封料厂商，募投项目切入环氧塑封料领域，预计公司2025-2027 年的归母净利润分别为0.26、0.30、0.35 亿元，对应PE 分别为93.3、82.3、71.3 倍，公司估值高于行业可比公司平均估值，但考虑到公司环氧塑封料业务处于成长初期，产品高端化有望带来估值提升，未来成长空间广阔，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示：项目推进不及预期风险、研报使用的信息更新不及时的风险、行业规模测算偏差风险。