海丰国际(01308.HK)：亚洲区域集运供需更佳 海丰网络成本优势凸显

机构：中金公司
研究员：刘钢贤/王艺璇/冯启斌/杨鑫

　　公司近况
　　公司公告1Q25 经营数据：公司实现收入6.39 亿美元，同比+43.8%，环比-21.3%，实现集装箱运输量795,387TEU，同比+6.8%，环比-22.0%，实现平均运费（不包括互换舱位费收入）803.5 美元，同比+34.7%，环比+0.9%。较高的长协价格支撑公司运价：一季度亚洲区域内即期运价有所下行，但长协价格保持高位。1Q25CCF东南亚/日本/韩国航线运价指数分别同比+51.1%/+26.0%/+2.7%，环比-4.7%/+9.3%/+0.3%。
　　评论
　　公司所在的小型船舶市场供给有望进一步紧张。根据Clarksons，2025/2026 年3,000TEU以下小船运力增速为1.2%/-2.0%，新增供给有限。目前市场主要担心若后续关税导致美线货量及运价下滑，部分运力会流入亚洲区域内市场，根据Alphaliner数据，目前3,000TEU以下小型船舶主要分布在亚洲区域内（占比42%），与2023 年年底相比，小船在非亚洲区域外运力净增加40 万ETU，占当前亚洲区域内小型船运力18%，但我们认为亚洲区域内新增运力流入的影响相对有限，亚洲区域外对小船的刚性需求已有提升：1）美国USTR对4,000TEU以下的小型船舶港口收费豁免，我们预计有望带来小型船舶整体需求提升；2）关税政策下墨西哥转口贸易增加也会带来小船运输需求；3）“双子星”轴辐射网络模式下对于支线运输的小船需求也有增长。此外，小型船舶老船占比较高，根据Clarksons，20岁以上老船运力占比为24%，若之后运价下行，小船或加速拆解。
　　美国关税政策下，产业转移趋势或加快，亚洲区域内货量有望持续增加。
　　根据Clarksons数据，2025/2026 年亚洲区域内货量同比+3.2%/+3.0%，受益于产业链转移，中国和东盟国家之间、日本与东南亚主要国家之间贸易保持增长，2025 年1-3 月进出口同比增速分别为+7.1%/+9.5%。我们认为在当前美国关税框架下，中国向东南亚国家的产业转移趋势或加快，并进一步推动东南亚国家经济增长，带动亚洲区域内货量保持稳定增长。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司实现运价好于预期，我们上调2025/2026 年净利润21.1%/20.3%至9.1/7.6 亿美元，当前股价对应7.8/9.4 倍2025 年/2026 年市盈率。考虑行业风险偏好下行，我们维持公司跑赢行业评级和24.3 港元/股目标价不变，对应9.3 倍2025 年市盈率和11.2 倍2026 年市盈率，较当前股价有19.4%的上行空间。若假设保持70%最低分红率，当前股价对应公司2025 年股息率9.0%，若2025 年分红率与去年相同，对应股息10.9%，股息具有吸引力。
　　风险
　　地缘政治风险变化，全球经济增速下滑。