天合光能(688599)：1Q25环比减亏 25年储能、支架业务快速增长

机构：中金公司
研究员：朱尊/刘佳妮

　　2024 年业绩低于我们预期，1Q25 业绩符合我们预期公司公布2024 年及1Q25 业绩：2024 年收入802.82 亿元，同比-29.2%；归母净利润-34.43 亿元，同比-162%，扣非归母净利润-52.32 亿元，同比-191%，4Q24 收入171.34 亿元，同比-46.9%，环比-15.1%，归母净利润-25.97 亿元，扣非归母净利润-41.62 亿元，同环比大幅下降，与此前业绩快报基本一致，低于我们预期，主要由于3Q-4Q 公司开始主动放缓对美国出货节奏以规避关税保证金成本和追缴风险，同时非美国地区组件交付价格仍在持续下降。1Q25 公司收入143.35 亿元，同比-21.5%，环比-16.3%，归母净利润-13.2 亿元，同比-356%，环比+49.2%，环比有所减亏，符合我们预期。分板块来看，组件2024 年合计出货70.47GW，其中外销64.47GW，同比+18.31%，收入557 亿元，同比-27.13%，毛利率4.3%，同比-10.24ppt，1H24/2H24 交付均价分别为0.992/0.751 元/瓦，毛利率11.1%/-3.7%，1Q25 公司出货超15GW，同比增长；储能2024 年出货4.3GWh，同比增长超100%，其中4Q24 出货1.8GWh；支架2024 年出货7.3GW，跟踪支架出货占比超过50%，其中欧洲占约30%。
　　发展趋势
　　公司通过储备已通关组件以及非四国产能降低美国关税影响。2024 年3Q-4Q 公司开始主动放缓对美国的销售，在美国本土储备2GW 以上的组件库存，该部分为已通关但未销售组件，不受关税影响。公司在印尼具备1GW电池组件产能，该部分产能仅承担对等关税，不涉及四国双反关税及201关税。同时公司此前已出售给T1 Energy 的5GW 美国组件工厂指引2025年销售3GW 以上，公司可享有一定投资收益。
　　储能、支架有望快速增长，分布式短期承压。我们预计2025 年公司储能系统出货量8-10GWh，同比约翻倍增长，有望实现扭亏，光伏支架2025 年出货超10GW，同比增长超30%，盈利能力进一步提升。分布式业务方面，公司531 之前抢并网，控制开发风险，531 之后我们认为行业将压降渠道成本，公司运维、电力交易等业务有望逐步起量。
　　盈利预测与估值
　　由于组件业务仍承压，我们下调2025 年净利润至-25.53 亿元（前值29.15亿元），引入2026 年净利润11.51 亿元。考虑行业供需有望逐步改善，同时公司储能及支架业务开始放量，仍维持跑赢行业评级，下调目标价22.7%至17 元，考虑2025 年光伏组件主产业链或仍处于亏损状态，估值切换至2026 年，对应2026 年32.2 倍P/E，较当前股价有24.7%的上行空间。当前股价对应2026 年25.8 倍P/E。
　　风险
　　光伏供需改善不及预期，储能业务增长不及预期。