佩蒂股份(300673)：自主品牌持续向好 境外业务有所扰动

机构：光大证券
研究员：叶倩瑜/李嘉祺/董博文

　　事件：佩蒂股份发布2024 年年报和2025 年一季报，2024 全年实现营业收入16.59 亿元，同比+17.56%；归母净利润1.82 万元，23 年同期净亏损0.11 亿元；扣非归母净利润1.81 亿元，23 年同期净亏损0.07 亿元。其中24Q4 单季度实现营业收入3.36 亿元，同比-32.06%；归母净利润0.27 亿元，同比+51.71%；扣非归母净利润0.29 亿元，同比+22.63%。25Q1 实现营业收入3.29 亿元，同比-14.40%；归母净利润0.22 亿元，同比-46.71%；扣非归母净利润0.21 亿元，同比-47.54%。
　　国内自主品牌增势良好，代理业务持续收缩。分地区看，2024 年国外和国内分别实现收入13.71/2.88 亿元，同比+29.12%/-17.56%。其中国内市场收入同比下滑主要系代理品牌业务缩减，自主品牌业务2024 年及25Q1 保持较好的增速表现。国外市场25Q1 业绩受关税问题短期承压，后续可通过公司在越南及柬埔寨的产能布局降低关税的冲击。此外，公司亦在积极开发非美客户，分散海外各区域的收入结构。分产品看，2024 年畜皮咬胶/植物咬胶/营养肉质/主粮和湿粮分别实现收入5.05/6.08/4.03/1.18 亿元，同比+19.14%/+43.68%/+26.61%/-43.64%。预计25Q2 新西兰主粮项目将进入大规模出货阶段，有望贡献新增量。
　　国内毛利率持续改善，盈利能力有所承压。毛利率方面，2024 全年/24Q4/25Q1 公司毛利率分别为29.42%/34.98%/28.62%，25Q1 同比+4.26pcts，环比-6.37pcts。25Q1 毛利率同比提升主要系国内自主品牌毛利率水平有所改善，叠加主要原材料生皮价格同比略有下降。费用端，2024 全年/24Q4/25Q1 销售费用率分别为7.08%/12.40%/8.45%，25Q1 同比+3.81pcts，环比-3.95pcts。主要系新西兰工厂主粮项目即将大规模量产，营销费用有所增加。2024 全年/24Q4/25Q1 管理费用率分别为7.02%/11.09%/9.31%，25Q1 同比+2.98pcts，环比-1.78pcts。综合来看，2024 全年/24Q4/25Q1 公司归母净利率分别为10.98%/8.15%/6.76%，25Q1 同比-4.10%，环比-1.40pcts，利润端阶段性承压。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到关税问题对公司对影响程度有待观察，谨慎起见我们下调2025-2026 年归母净利润预测为2.00/2.40 亿元（较前次分别下调7.1%/6.7%），新增2027 年归母净利润预测为2.67 亿元；对应2025-2027 年EPS 为0.80/0.96/1.07 元，当前股价对应P/E 分别为19/16/14 倍，公司主粮布局助力公司长期发展，维持“增持”评级。
　　风险提示：国际贸易冲突加剧，汇率波动风险，主粮表现不及预期。