万洲国际(00288.HK)：1Q25利润略超市场预期 美国养殖业务同比改善且肉制品业务稳健

机构：中金公司
研究员：王文丹/陈文博/武雨欣

　　业绩回顾
　　1Q25 业绩略超市场预期
　　1Q25 收入65.54 亿美元，同比+6.0%；经营利润5.98 亿美元，同比+19.4%；核心归母净利润（剔除生物资产价值变动）3.64 亿美元，同比+20.9%。其中中国/美国/欧洲营业利润分别同比-14.3/+72.8/-10.2%。1Q25利润表现略超市场预期，我们估计主要与美国养殖业务盈利同比改善有关。
　　发展趋势
　　国内业务：据公告和我们估算：1）肉制品：1Q25 销量同比近-17.4%、有所承压，吨利近4700 元+/吨同比-5.2%。2）屠宰：1Q25 屠宰量同比+11.8%，头均利润同比+11.6%，我们预估主因公司增加客户和网点覆盖且竞争趋缓。3）养殖：养殖业务主要计入在其他分部中，1Q25 公司其他分部同比减亏1.4 亿元，我们预估主因公司养殖可控制的成本指标改善。
　　美国：据公告和我们估算：1）肉制品：1Q25 营业利润-7.7%，销量约-3.7%，吨利894 美元/吨（同比-4.2%），我们认为1Q25 肉制品销量承压主因原料成本上涨及复活节推迟三周，我们预计二季度销量会改善。2）猪肉业务：1Q25 上游养殖盈利17 百万美元（去年同期为亏损1.7 亿美元），今年主因生猪价格上涨（美国国内对肉类蛋白需求刚性），1Q25 屠宰利润贡献同比-27%，主因猪价上涨幅度小于生猪上涨幅度。
　　展望2025：1）国内业务：屠宰业务2025 年有望延续客户扩容、屠宰量提升趋势，并且养殖业务（包括生猪及禽肉养殖）2025 年盈利将有进一步改善。肉制品方面随着2Q 渠道调整逐渐步入正轨并且渠道库存恢复低位，我们预估2Q25 开始肉制品销量有望同比逐季改善。2）美国业务：肉制品业务盈利有望保持稳健增长，尽管生猪价格成本上涨但公司可通过公式定价及效率优化上进行传导，并且美国肉类蛋白需求较为稳健刚性。另外，我们认为上游养殖业务会受益于2025 年美国生猪价格上涨和饲料成本下降的利好，全年养殖业务有望盈利。
　　盈利预测与估值
　　我们保持2025/2026 年归母净利润16.14/16.83 亿美元，当前股价对应7.1/6.8 倍2025/26 年P/E。维持跑赢行业评级，我们保持目标价8.56 港元/股，对应约8.8/8.5 倍2025/26 年P/E，较当前股价有约23.9%的上行空间。
　　风险
　　美国猪价和养殖成本大幅波动、国内肉制品需求相对偏弱；食品安全风险。