中国通信服务(0552.HK)：稳中有进 向新而行

机构：长江证券
研究员：张弛/于海宁/张智杰/温筱婷/袁志芃/龚子逸

　　背靠中国电信，发力集客市场
背靠中国电信集团，公司实际控制人为国资委。2006 年8 月，公司获中国电信集团旗下上海、广东、浙江、福建、湖北和海南等6 省市专门电信支撑业务与相关资产及负债转让，并于同年12 月8 日在香港上市。截至2024 年半年报，中国电信集团有限公司持有公司48.99%股份，中国电信集团有限公司由国资委100%持有，故公司实际控制人为国资委。
　　非运营商收入占比稳步提升，ACO 业务注入新动能。近年来，公司收入、利润延续稳健增长。
　　分业务结构来看，公司TIS 和BPO 业务一直保持稳健增长，形成公司业绩压舱石；ACO 业务增速较快，常年保持两位数高增长，营收占比持续提升，是公司业绩增长的新动能。分客户结构来看：2024 年，公司及时跟进国内电信运营商新兴业务投资需求，电信运营商市场收入同比增长2.3%；主动压降低价值业务、严控项目风险，非运营商集客市场收入同比下滑2.0%。
　　战略新兴业务贡献增量
　　培育新动能，新兴业务贡献大部分新签增量。从2024 年新签订单来看，公司整体新签合同约2110 亿元，同比增长约3%，其中，新兴业务新签合同超780 亿元，该部分新签合同增量有力对冲了其余订单的承压。四大战略新兴业务及2024 年新签增速分别为：①数字基建30%+、②绿色低碳25%+、③智慧城市40%+、④应急安全30%+。
　　主营业务稳中有进
　　TIS：集客市场为增长的核心支撑，紧抓算力基础设施建设等新需求。公司可为全球电信运营商、国内集客及海外客户提供电信基建等服务，近年公司在数据中心、智慧城市、绿色低碳等领域不断取得突破。分客户来看，运营商市场为TIS 业务核心基本盘，占比长期在50%以上，近年核心增长支撑来源于集客市场拓展，相关业务占TIS 业务的比例已逐步提升至40%以上。
　　BPO：结构持续优化，主动压降低价值业务。随着5G 网络和数据中心规模扩大，国内电信运营商OPEX 市场将有良好发展空间，非运营商集客市场也存在流程外判服务需求。该服务客户粘性强、应收账款周转率高、现金流好。业务结构持续优化，近年来公司主动压降低价值业务，低毛利的商品分销业务占比持续下降，网络维护、设施管理、供应链业务占比稳步提升。
　　ACO：营收增长贡献核心，多业务齐发力。公司可为客户提供信息化系统集成、行业数字化应用、自主软件和平台产品开发、数字化业务及IT 系统支撑、增值业务等服务。过去10 年，公司ACO 占收比从10.9%提升至20.9%，ACO 正成为公司业务增长的主要驱动力。
　　投资观点
　　核心业务增速较快，现金流优异，分红比例不断提升。得益于运营商和非运营商集客回款质量较好，且公司对整体运营资金积极管控，并减少/分包低毛利业务，公司现金流表现优异。近年来，公司派息率稳中有升，2024 年派息率为42%，派息率仍有较大提升空间。公司依托运营商持续稳固业绩基本盘，乘算力建设的东风，在战略新兴及ACO 业务的不断发力，考虑公司扣非增速近三年保持约双位数增长，结合公司稳中向好的派息比例，当前估值具备吸引力。
　　风险提示
　　1、运营商Capex、Opex 不及预期。2、行业竞争加剧。3、原材料价格大幅波动。4、分红率提升不及预期。