内蒙华电(600863)：股息率5.45% Q1业绩受阶段性影响

机构：华泰证券
研究员：王玮嘉/黄波/李雅琳/胡知

　　公司公布2024 年年报和2025 年一季报：2024 年营收222.94 亿元，同比-1.03%；归母净利润23.25 亿元，同比+15.98%，低于我们预期的25.12亿元，主要系营业外支出因碳排放支出超出预期值2.76 亿元。1Q25，公司营收同比-9.33%至50.52 亿元，归母净利润同比-16.25%至7.44 亿元，低于我们预期的8.71-9.77 亿元，主要系魏家峁煤矿开采因阶段性临近矿田边缘层，原煤热值同比下降，外销煤价同比-14.03%。2024 年公司DPS 为0.22元/股（含税），对应股息率5.45%，分红总额占公司归母净利润的61.75%，占合并报表可供分配利润的71.9%，超额完成不低于当年合并报表可供分配利润70%的分红承诺。持续看好公司分红能力，维持“买入”评级。
　　上网电价：2024 年同比降幅较2023 年收窄，1Q25 同比逆势上涨2024 年，公司上网电量同比-3.51%至542.97 亿千瓦时，主要系送华北电网上网电量同比-7.02%至198.47 亿千瓦时。2024 年，受蒙西电力市场交易影响，公司平均上网电价（不含税）同比-2.17%至336.46 元/MWh，同比降幅较2023 年的6.23%收窄。1Q25，公司平均上网电价（不含税）同比+3.57%至363.11 元/MWh，其中火电平均上网电价同比+4.16%，主要系：
　　内蒙古来风较好，1）火电调峰次数增加使得调峰收入同比增长；2）火电上网电量同比下降促使度电容量电价同比提升。
　　煤炭板块：2024 年量价齐升，1Q25 外销煤价暂受热值下滑影响2024 年，公司煤炭板块实现量价齐升，外销量同比+16.89%至728.03 万吨，虽然市场煤价呈现下行趋势，但公司通过销售策略调整实现外销价（不含税）402.21 元/吨，同比+0.18%。1Q25，公司煤炭外销量同比+0.39%至156.08万吨，外销煤价格（不含税）同比-14.03%至358.7 元/吨，除市场煤价呈现下行趋势的因素外，主要系魏家峁煤矿开采目前已进入到首采区末端，阶段性临近矿田边缘层，原煤热值同比下降。我们认为待魏家峁煤矿进入新的开采区，原煤热值将修复至正常水平，外销价格有望回升。
　　目标价5.01 元，维持“买入”评级
　　考虑火电发电空间受风电挤压、魏家峁煤矿原煤热值阶段性下滑，以及碳价仍处于相对高位，我们下调公司2025-26 年上网电量4%/5%，外销煤价5%/3%，将营业外支出从1/1 亿元上调至3.76/3.76 亿元，从而下调2025-26年归母净利预期19%/21%至23.33/25.73 亿元，预计2027 年归母净利润为27.39 亿元，对应EPS0.36/0.39/0.42 元。参考可比公司Wind 一致预期25EPE 均值11.1x，考虑公司煤电联营下ROE 和分红水平较可比公司更高，给予公司14.0x 24E PE，目标价5.01 元（前值：5.54 元基于12.5x 25E PE）。
　　风险提示：煤价上涨超预期，电价上涨/煤矿产量/新能源投产不及预期。