天佑德酒(002646)：结构升级稳基本盘 西北纵深拓增长极

机构：西部证券
研究员：于佳琦/张弛

　　事件：天佑德酒发布2024 年年报和2025 年一季报，2024 年公司营收12.55亿元，同比+3.69%；归属于母公司股东的净利润0.42 亿元，同比-52.96%；扣非后归属母公司股东的净利润0.38 亿元，同比-55.06%。其中，2024 年第四季度营收 2.68 亿元，同比-0.49%；归属于母公司净利润-0.15 亿元；扣非后归属母公司股东的净利润-0.16 亿元。2025 年第一季度公司实现营收4.32 亿元，同比-17.96%，归属于母公司股东的净利润0.68 亿元，同比-37.69%，扣非后归属母公司股东的净利润0.66 亿，同比-37.80%。
　　产品结构优化承压，区域巩固渠道突破。2024 年100 元以上青稞白酒/100元以下青稞白酒/其他品牌酒类收入分别为5.74/4.96/1.47 亿元，同比-0.66%/+1.17%/+45.37，毛利率分别为74.90%/60.09%/3.27%。白酒行业需求收缩导致次高端白酒竞争加剧，公司新兴品类快速放量贡献增量。公司2024 年省内/省外营收分别为7.97/4.28 亿元。省内市场基本盘稳固，省外拓展成效显著。从销售渠道来看，公司2024 年渠道经销/厂家直销/电子商务平台业务/其他业务营收分别为9.34/1.50/1.43/0.27 亿元。线下渠道营收下降但电子商务渠道增速显著。
　　费用投放延续扩张，盈利韧性静待修复。2025 年第一季度公司营业毛利率60.53%。2025 年第一季度，公司对省外市场销售渠道、产品结构进行调整，保留原有团购渠道和产品，增加百元左右及以下价位带全国大单品导入，白青稞（光瓶酒）、52°人之德，招商工作稳步推进，且动销情况良好。
　　投资建议：我们预计2025-2027 年公司实现营业收入12.41/12.79/13.30 亿元，同比-1.12%/+3.03%/+3.96%；归母净利润0.36/0.42/0.52 亿元，同比-14.16%/+15.09%/+25.02%,ESP 分别为0.08/0.09/0.11 元。公司在省内仍旧具有较强竞争力，维持“增持”评级。
　　风险提示：高端产品销售增速放缓；全国性品牌加大甘肃市场费用投放。