铜陵有色(000630)：铜冶炼成本竞争力强 米拉多二期即将投产

机构：国信证券
研究员：刘孟峦/焦方冉

2024 年归母净利润同比增长4%。2024 全年实现营收1455 亿元（+5.9%），归母净利润28.1 亿元（+4.1%），扣非归母净利润26.9 亿元（+43.9%），经营性净现金流15.4 亿元（-74.1%），现金流下降主因公司新建冶炼产能即将投产，原料存货增加。2024Q4 单季营收392 亿元（同比+12.5%），归母净利润0.79 亿元（同比-36.1%，环比-85.7%）。2024Q4 毛利润环比增3.1亿元，管理费用环比+2.9 亿元，财务费用+2 亿元，研发费用+1 亿元，并计提4.4 亿元资产减值，使得2024Q4 归母净利润环比大幅下降。
冶炼版块。2024H2 公司冶炼业务盈利环比下降但没有亏损：2024H2 子公司金隆冶炼厂净利润3.3 亿元，环比2024H1 减少1.3 亿元；2024H2 赤峰金通冶炼厂净利润1.8 亿元，环比减少1.2 亿元。2024H2 中国铜冶炼厂原料长单比例下降，盈利普遍大幅下滑甚至亏损。铜陵有色得益于冶炼厂区位优势、高回收率、硫酸消纳便利以及高长单比例，2024 下半年冶炼利润尚可。粗略估算2024 年冶炼利润占比仍在40%以上，2025 年低加工费会显著影响冶炼版块利润。
矿山板块。2024 年公司铜矿产量15.5 万吨，同比减少2 万吨，主因2024Q4厄瓜多尔电力短缺，米拉多铜矿选矿系统停产1 个多月，这也导致2024 年米拉多铜矿净利润14.9 亿元（同比-3 亿元）。米拉多二期项目即将于2025年年中投产，届时公司铜矿产能有望达到31 万吨，在A 股铜上市公司仅次于紫金矿业和洛阳钼业。
风险提示：铜价大幅波动风险，铜精矿加工费下跌风险。
投资建议：维持“优于大市”评级
参照年初以来主要有色金属价格走势，假定2025-2027 年国内阴极铜现货年均价均为77000 元/吨，铜精矿加工费均为21.25 美元/吨。预计公司2025-2027 年归母净利润分别为28.85/43.97/45.61 亿元, 同比增速2.7/52.4/3.7%；摊薄EPS 分别为0.23/0.34/0.36 元，当前股价对应PE 分别为14.1/9.3/8.9X。米拉多铜矿二期即将投产，公司铜矿年产能将达到31万吨，另外公司铜冶炼产能具备全球竞争力，抗风险能力强，维持“优于大市”评级。