山高环能(000803)：经营拐点显现 25Q1归母净利同比增长222%

机构：国信证券
研究员：黄秀杰/刘汉轩/郑汉林

油脂销售结构改善，2024年收入有所下滑。2024 年公司实现营业收入14.49亿元，同比下降31%。其中工业级混合油业务收入8.21 亿，同比下降42.5%；环保无害化处理业务收入3.13 亿，同比增长7.1%；供暖业务收入3.06 亿，同比增长4%；节能环保装备业务收入0.58 亿，同比下滑-93.2%。收入下滑主要系公司控制风险主动压缩外购油脂贸易销售业务，提升自产油脂占比所致。2025 年一季度公司实现营业收入4.34 亿元，同比去年稳健增长4.21%。
非经营事项对2024 年归母净利影响较大，2025Q1 业绩大幅增长。2024 年公司实现归母净利1304 万元，同比增长47.3%，经营状况有所改善。报告期内有多项非经营事项扰动业绩：1）消化历史遗留联优诉讼事项，计提营业外支出3924 万元； 2）消化其他历史遗留低效资产计提减值3506.28 万元；3）天津碧海项目《股权收购补充协议》中业绩对赌解除收益4625 万元。2025 年一季度，公司实现归母净利润2827 万元，同比增长222%，超过去年全年。
毛利率提升，财务费用明显下降。2024 年公司综合毛利率19.21%，同比提升4.5pct。其中工业级混合油业务毛利率提升7.98pct 至20.11%，主要系毛利率较高的自产油脂业务占比上升所致；环保无害化处理业务毛利率提升2.89pct 至15.92%；供暖业务毛利率提升0.25pct 至20.98%。
2024 年公司资产负债率下降1.02pct 至72.27%，财务费用较2023 年下降0.28 亿元至1.24 亿元。
产能有序扩张。公司运营餐厨项目产能已达5490 吨/日（包含新收购项目及托管项目，郑州、株洲项目尚未完成股权交割），较2023 年提升860 吨/日，未来公司将通过招投标、收购等方式持续提升产能规模。2024年公司经营活动产生的现金流量净额3.74 亿元，为产能扩张提供有力支撑。
风险提示：产能扩张不及预期风险；UCO 出口价格波动风险；欧盟SAF 政策调整风险；汇率波动风险。
投资建议：小幅上调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到公司25Q1业绩略超预期，我们小幅上调盈利预测，预计2025-2027 年归母净利润0.88/1.25/1.45 亿元（2025-2026 原值为0.83、1.23 亿元），同比增速576.3%/41.3%/16.1%，当前股价对应PE=29/21/18x，维持“优于大市”评级。