卫龙美味(09985.HK)：全能选手 乘风而起

机构：东吴证券
研究员：苏铖/李茵琦

　　休闲零食全能型选手，品类红利和渠道精耕正在释放成果。1）公司概览：以辣条零食起家，目前是辣条行业领军品牌（2023 年市占率28%，第二三名分别是8%、5%）。公司注重品牌年轻化营销，在消费者中已经树立了“辣条=卫龙”心智。渠道方面完成了从流通渠道向现代渠道的跨越（2015 年），2020 年至今践行渠道下沉、深度分销策略，基本已经理顺渠道策略和组织架构，目前经销商和销售人员都相对稳定，优质经销商绑定程度较高。2）2024 年复盘：2023-2024 年提价顺利传导，渠道架构进行前期调整后稳定下来，配合魔芋产品的品类趋势，2024 年蔬菜制品（魔芋为主）实现59%增长达到33 亿元，魔芋制品成为第一大品类。公司2024 年的亮眼成绩可以说是品类红利的释放，但我们认为也得益于渠道的配合（自身渠道精耕和量贩渠道的增量）。
　　中式零食正当时，品类天花板尚早。我们认为中式零食的浪潮正当时，鹌鹑蛋、魔芋的例子都能体现出这个趋势，优质头部企业有能力配合消费趋势从0 到1 去打造中式爆款零食。为什么魔芋会成为爆品：首先辣味因为具备成瘾性；其次面制品和魔芋制品都有很好的形态和调味可塑性，利于商家做品类创新；此外还离不开厂家通过品牌宣传、品类创新增强消费者的认知。魔芋的市场空间：魔芋休闲食品本身还处于成长阶段，根据艾媒咨询数据，2024 年魔芋零食市场规模已突破120 亿元，年增长超20%。辣条市场终端规模200 亿元左右，对标辣条我们认为魔芋至少可以达到和辣条相当的体量；因为辣条和休闲魔芋制品同样具备形态和调味可塑性，但从健康角度来看魔芋远远好于辣条。有第三曲线可期（比如海带），公司品牌力、渠道力均具备，也在积极储备新品类。
　　公司的空间和估值定价。辣条：领先优势显著，市占率可逐步提升，具体来看：①公司2022-2023 年因为提价和渠道调整导致销量受损，中期看若销量修复到2021 年水平，对应营收为39 亿元，相比2024 年有1.5倍空间。②公司产品以甜辣口味为主，过去两年错过麻辣口味的机会，已经推出麻辣口味产品完善产品矩阵。魔芋：2022 年根据尼尔森数据，公司魔芋爽的网点覆盖度只有辣条的59%，静态来看假设未来魔芋爽的网点覆盖率达到和辣条一样，意味着魔芋的销售体量可以达到50 亿元。
　　定价：公司目前第一品类基本盘稳定，还有稳健增长，第二品类处于快速放量阶段。当前阶段的估值定价我们认为可以参考2022H2-2023 年劲仔食品的情况，期间劲仔食品PE 高于申万食品饮料指数，高点的差值达到接近10 倍。当前申万食品饮料估值水位在20 倍左右，我们认为公司的估值可上探到25-30 倍。
　　盈利预测与投资评级： 我们预计公司2025-2027 年营收分别为78.6/92.8106.9 亿元，归母净利分别为13.8/18.4/22.0 亿元，对应PE 为26/20/16X。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：食品安全问题，原材料价格波动，需求恢复不及预期。