恒安国际(1044.HK)：纵使受市场竞争激烈的影响 集团依然维持稳定派息

机构：第一上海
研究员：王柏俊

　　24 年全年业绩概况: 恒安收入减少4.6%到226.7 亿元 (主要受个人护理市场竞争激烈，众多国内外品牌以低价促销产品的影响)。电商及新零售销售收入同比增长约8.0%；佔比上升4 个百分点到34.1%。毛利率下跌1.4 个百分点到32.3%(主要受木浆价格于第二季度回升及促销费用增加10%的影响)。经营开支费比率增加1.2 个百分点到22.5%，受负面经营杠杆的影响。因此，经营利润及股东应占净利润分别下跌15.7%和17.9%到33.5 亿元和22.9 亿元。末期每股派息为0.7 元，集团依然维持稳定派息 。资产负债状况稳健,持有净现金约58.0 亿元。
　　市场激烈竞争，升级及高端产品是主要的推动力：期内，纸巾业务减少2.4%到134.2 亿元(销量大概有2%的提升，但均价则有中单位数的下跌 - 受促销增加的影响)；毛利率达50.7%的湿纸巾收入则大幅增张30.7%到12.2 亿元。纸巾毛利率下跌2.8 个百分点到18.9%（主要受木浆价格于第二季度回升及促销费用增加的影响)。
　　卫生巾业务同比减少8.1%到56.8 亿元（销量大概有高单位数的减少，均价则有轻微提升 – 受益于升级及高端产品的不断推出如「极薄」和「裤型」及「天山绒棉系列」）；其毛利率维持稳定（63.7%）。尿库业务同比增长0.5%到12.6 亿元(销量大概持平，均价有所提升 – 受益于高档产品Q.MO 的大幅增长20%)；也推动了毛利率从24 年的38.1%到45.4%。
　　其他要点：据了解，估计今年第一季度纸巾业务销量的增长延续去年的态势，卫生巾业务还是有压力，尿库业务则有轻微增长。展望全年： 预计纸巾业务的促销费用已到顶，而木浆成本应会稳定。卫生巾业务希望于下半年能改善。
　　目标价24.89 港元, 买入评级：纵使行业竞争激烈，由于恒安采取相对稳定的价格策略，持续升级产品及提升高端产品的渗透率；我们预计集团将能维持市场领先地位。考虑到集团的策略，稳健的资产负债状况和派息政策，较低的估值及股息率达7.4%; 我们维持买入评级。目标价为24.89 港元, 相等于25 年预测每股盈利的12倍。
　　重要风险: 我们认为以下是一些比较重要的风险: 1) 纸巾及个人护理行业竞争激烈,2)原材料价格的波动, 及3)汇率的变化多。