华润医药(03320.HK)：联营企业减值影响短期业绩 三大业务表现稳健

机构：天风证券
研究员：李臻/杨松

　　事件
　　2024 年，公司实现营业收入2576.73 亿元，同比+4.77%；归母净利润33.51亿元，同比-13.06%；扣非归母净利润33.51 亿元，同比-0.61%。归母净利润同比下滑主要系联营公司减值等一次性项目影响，剔除该影响后，2024年公司归母净利润同比稳健增长13.1%。
　　三大分部业务增长稳健，制药业务毛利贡献突出按业务拆分，2024 年制药、医药分销、药品零售及其他三个主要业务分部的收入占比分别为16.1%、80.0%、3.9%。其中：1）制药业务实现分部收入463.2 亿元，同比+6.6%；实现分部毛利275.05 亿元，同比+7.1%；实现分部业绩133.24 亿元，同比+10.3%，中药、化学药、生物药收入均实现增长。2）分销业务实现分部收入2132.37 亿元，同比+5.5%；实现分部毛利125.07 亿元，同比+5.2%；实现分部业绩73.43 亿元，同比+2.8%。3）零售业务实现分部收入101.04 亿元，同比+5.5%；实现分部毛利6.25 亿元，同比-14.7%；实现分部业绩0.91 亿元，同比-26.5%。
　　费用率稳健，业务结构调整下盈利能力有所改善2024 年，公司实现毛利406.89 亿元，同比增长6.1%，整体毛利率为15.8%，同比提高0.1 个百分点，主要受益于制药业务毛利率水平提升拉动。2024年公司净利率为3.3%，同比提升0.1 个百分点，销售费用率为7.7%，同比持平、管理费用率为2.6%，同比持平，其中制药板块销售费用率为30.6%，同比下降0.7 个百分点，分销板块销售费用率为2.4%，同比提升0.1 个百分点。
　　深化国企改革提升，激发组织长效活力
　　2024 年，公司以提高核心竞争力、增强核心功能，更好服务国家战略为导向，改革工作取得明显成果。1）华润医药商业完成引入战略投资者，交易对价共计人民币62.6 亿元，提高了商业板块资源分配及运营效率。2）强化市场化选聘及不胜任退出机制，东阿阿胶、江中药业陆续推出限制性股票激励计划。
　　盈利预测与估值
　　2024 年，公司3 大分部业务表现稳健，净利润下滑主要系联营公司一次性减值影响，2025 年有望恢复常态。考虑到自2023 年起公司披露口径改为人民币，同时2024 年零售分部受到DTP 占比提高的影响，分部业绩有所下滑，拖累整体业绩，我们将2025-2026 年归母净利润预测由51.56/56.56亿港元调整为45.35/49.76 亿元，2027 年归母净利润预测为53.77 亿元。维持“买入”评级。
　　风险提示：并购整合不及预期风险，汇率风险，全球经济及跨国经营风险