周大生(002867)：省代赋能进行时 再享产品与渠道新红利

机构：德邦证券
研究员：易丁依/张望

　　轻快成长进行时，珠宝龙头新征程。周大生为成立于1999 年的中高端国民珠宝品牌，旗下产品以“黄金为主力，钻石为优势”，设有周大生、周大生经典、BLOVE等五大子品牌。至2023 年底，周大生全国线下门店已突破5000 家，连续13 年荣获世界品牌实验室“中国500 最具价值品牌”，目前位列中国轻工业第二名，内地珠宝品牌第一名。2023 年受益行业高景气度，公司实现收入163 亿元，归母净利润13.2 亿元，同比增长46.5%/20.7%。
　　善用营销借巧力，国民品牌先出圈。1）产品力的体现是以轻快灵活打法紧跟市场趋势，早期以钻石镶嵌品类差异破圈，近年调整产品策略向黄金品类倾斜，推出国家宝藏系列、莫奈联名系列等新品类，有效优化品类结构提升盈利能力，再度迎合需求红利。2）品牌力的背后是渠道与营销的共振，周大生依托三四线渠道先发优势迅速抢占品牌红利，再以渠道规模与精细化营运提升品牌势能。2019 年以来年均销售费用投放近7 亿元，已建立销售闭环与高效转化， 2023 年双十一期间品牌线上全渠道GMV 超13.8 亿元，位列淘宝/抖音/京东黄金类目销售第1/2/3 位。
　　渠道布局“1+N+线上”，多维支持加盟展店。渠道力的体现是线下网点的不断加密与线上零售额的高速成长，1）直营体系：品牌生命力持续验证。线下自营门店高度标准化，打造品牌标杆，至2023 年线下自营门店收入同增51%至16.2 亿元，平均单店营收558 万元，同增23.6%，其中多数头部优秀直营门店坪效可达20 万元/平米左右；线上渠道发力天猫等电商，2023 年收入25.1 亿元，同增62.3%；2）加盟体系：自2021 年引进省代制度全面赋能渠道，前端允许加盟商向供应商直接采购黄金饰品，省略中间经销加价环节；中端给予小贷金融与供应链服务助力展店，后端协助门店配货模型与云店导购。高利润率驱动下，至2023 年末加盟门店数已达4775 家，2023 年平均单店毛利达40 万元，同增17.4%。
　　盈利预测与投资建议：周大生为黄金珠宝龙头品牌，新产品与新工艺的推广有效加速渠道型品牌向产品型品牌的转型升级，渠道革新与省代制度的引进有望进一步整合区域优质资源，释放成长弹性。我们预计公司2024-2026 年收入分别为196.3/229.0/259.5 亿元， 同比增速分别为20%/17%/13% ， 归母净利润15.3/17.2/19.3 亿元，同比增长16%/12%/12%，对应2024 年PE12 倍，对比同业估值水平在品牌势能加持下仍有提升空间，首次覆盖并给予“买入”评级。
　　风险提示：消费不及预期、渠道拓店受阻、加盟商管理不善