安踏体育(02020.HK)年报点评报告：渠道库存健康 2023年增长可期

机构：国盛证券
研究员：杨莹/侯子夜/王佳伟

公司2022 年营收/业绩同比+9%/-2%，符合预期。公司披露2022年报，实现营收537 亿元，同比+8.8%，毛利率同比-1.4pct 至60.2%，销售费用率同比+0.6pct 至36.6%，管理费用率同比+0.8pct 至6.7%，费用管控高效，综上归母净利率同比-1.5pct 至14.1%，归母净利润同比-1.7%至76 亿元，其中含分占合营公司盈利约2800 万元，剔除合营公司盈利后公司业绩下滑3.1%，波动环境下整体表现稳健。
安踏品牌：2022 年收入稳健增长，赢领计划驱动品牌长期可持续发展。
2022 年安踏品牌实现营收277 亿元，同比增长15.5%，毛利率同比提升1.4pct 至53.6%，经营利润率同比持平为21.4%。
收入层面：2022 年DTC 转型带来增量收入，2023 年预计安踏品牌收入双位数增长。2022 年安踏品牌营收同比增长15.5%至277 亿元，全年流水增速为低单位数，差异原因在于公司持续推进DTC 转型。分渠道看DTC 营收同比增长60%至137 亿元，占品牌营收比重提升13.8pct 至49%，电商/传统批发业务营收同比分别+18%/-40%至97/44 亿元。截止2022 年末安踏成人/儿童分别净开门店92/108家至6924/2679 家， 其中安踏成人/ 儿童直营门店数量约为2200/1400 家左右，二者合计对比2021 年增加约500 家。展望2023年：我们判断安踏仍将依靠赢领计划战略，在巩固低线市场份额的基础上，通过产品升级（例如2022 年将奥运科技“氮”和大众跑步结合推出冠军跑鞋）、加大高层级城市和商圈的渗透率等方式，推动品牌增长。
盈利层面：短期消费波动致使利润率承压，2023 零售环境改善推动盈利能力提升。2022 年由于DTC 转型贡献，安踏毛利率同比提升1.4pct 至53.6%，经营利润率方面，由于2022 年消费低迷对于DTC门店零售效率带来负面影响，渠道利润率承压，同时期内由于奥运投入相对较大影响，经营利润率同比持平为21.4%。展望2023 年：
我们判断随着零售环境向好，终端零售折扣以及经营杠杆同比均有改善机会，目前安踏库销比预计在4.5-5 之间，整体处于可控水平，同时在费用支出层面考虑到2023 年整体大型赛事活动较少以及公司持续提升的费用管控手段，我们判断安踏利润率同比有望提升。
FILA 品牌：低迷环境下保持一定韧性，2023 年业绩反弹可期。2022 年Fila 品牌实现营收215 亿元，同比略有下滑1.4%，毛利率下滑4.1pct 至66.4%，经营利润率同比下滑4.5pct 至20%。
收入层面：终端客流波动叠加渠道调整，2022 年收入略有下滑。由于Fila 多位于高线城市，因此在波动环境下受影响相对较大，同时2022 年出于渠道优化升级的考虑，公司关闭了部分低效店铺，截止2022 年末Fila 拥有门店1984 家，同比2021 年末净关70 家，2022全年Fila 营收下滑1.4%至215 亿元。展望2023 年：我们认为一方面当前高线城市消费复苏趋势明显，同时在经历较为长期的品牌调整后，Fila 产品结构优化效果显著，专业产品占比提升，副牌Fusion以及Kids 表现亮眼，我们判断2023 年Fila 门店数量或基本保持稳定，店效提升将驱动品牌收入快速增长。
盈利层面：折扣加深+流水波动致使2022 年利润率下降，当前库存健康有望驱动2023 年利润率改善。由于客流波动终端折扣的加深， 2022 年Fila 品牌毛利率同比下降4.1pct 至66.4%，经营溢利率同比下降4.5pct 至20%。目前我们预计Fila 库销比在4.5-5 之间，处于良好可控水平。展望2023 年：我们判断随着零售环境向好，Fila 折扣存在收窄机会从而驱动毛利率改善，同时正向经营杠杆效应有望体现。
户外品牌：品牌力强劲，户外热推动增长。2022 年其他品牌实现营收44亿元，同比增长26.1%，毛利率同比提升0.8pct 至71.8%，经营溢利率同比提升2.2pct 至20.6%，得益于自身强劲的品牌力以及大众对于户外运动的热情Descente 和Kolon Sport 在客流波动下仍展现出亮眼成绩。
合营公司盈利转正，长期发展计划稳步推进。2022 年合营公司AS Holding营收同比增长22%至240 亿元，利润表现由2021 年的亏损1.54 亿元转为盈利5000 万元，公司分占合营公司盈利约为2800 万元，剔除一次性非经营性项目的影响（期内合营公司针对Peak Performance 品牌计提商誉减值2.69 亿元），公司分占合营公司盈利约为1.7 亿元。公司此前针对2024 年推出5 个十亿欧元计划推进顺利，根据我们跟踪2022 年Amer大中华区业务增速亮眼，其占比对比2019 年或明显提升，分品牌看大中华区始祖鸟和所罗门增速领跑。2023 年我们预计合营公司营收仍有望保持快速增长势头，同时利润率或将改善，公司分占利润规模进一步扩大。
公司营运稳健，现金流充裕。2022 年公司经营性现金流净额为121 亿元，同比基本持平，截止期末公司拥有现金及现金等价物为174 亿元，尽管2022 年消费环境较弱，但公司仍保持了稳健的现金产出能力。
展望2023 年，我们预计公司营收增长16%，业绩增长26%。根据我们跟踪2023 年1-2 月公司各品牌终端流水回暖表现明显，考虑到同期的高基数后，我们预计安踏/Fila Q1 流水或将实现正增长。全年来看我们预计运动鞋服行业在国内仍然处于黄金发展阶段，公司整体经营表现有望实现反弹，长期来看安踏品牌影响力与认可度持续提升，Fila 品牌坚持高质量发展，DESCENTE 和Kolon Sport 体量较小发展潜力大。
盈利预测和投资建议：公司作为全球运动鞋服龙头之一，旗下品牌高效运营成果显著， 我们预计公司2023-2025 年归母净利润为95.58/114.90/137.09 亿元，现价108.9 港元，对应2023 年PE 为27 倍，维持“买入”评级。
风险提示：终端需求下滑；多品牌及海外业务开展不顺；人民币汇率变动带来业绩波动。