 <[$贝泰妮(SZ300957)$]> 
1.偿债风险分析

近三年，公司的账上基本没有有息负债，准货币资金远大于有息负债总额，尤其是2021年公司上市融资后，二者差额更是高达40多亿，公司不存在债务压力。

公司的资产负债率逐年下降，从2018年的40. 98%降至2022年的16. 62%,这是非常低的水平了，说明公司财务非常稳健，基本不存在偿债风险。数据来源：雪球

2.存货分析

2019~2021年，随着公司总资产的增长，存货占比逐年下降；2022年略有反弹，增至9. 98%.

2022年，存货的账面价值为6. 71亿元，同比大增44. 92%.从具体构成来看，存货主要是库存商品，账面价值达到5. 2亿元，同比增长26. 8%,占存货总值的77. 5%.

2022年，公司对存货计提了0. 2亿元减值准备，计提比例为2. 89%,并不算高，存货减值的风险不大。

总体来看，公司的存货占比呈现出下降趋势，存货减值比例较低，爆雷风险较小。

3.商誉分析

公司商誉科目为0,不存在商誉爆雷风险。



贝泰妮—企业风险分析

 <[$贝泰妮(SZ300957)$]> 
1.净资产收益率分析

2020年之前，公司的ROE高达50%以上；2021年，公司公开发行股票，募集资金28. 84亿元，使得账面净资产大幅增长，ROE下降至23. 33%;2022年由于行业景气度下行，公司业绩增速放缓，ROE小幅下降至20. 48%,但仍保持在20%以上，盈利水平是非常优秀的。（数据来源：雪球）

同业对比来看，贝泰妮的ROE长期居于行业第二名，仅次于敷尔佳，仅2022年被珀莱雅小幅超越。总体来看，公司的盈利能力是非常强劲的。数据来源：Choice、华通证券

2.分红情况分析

贝泰妮自2021年上市以来，保持了每年分红，且分红总额逐年增长，股利支付率保持在30%左右，分红政策还是比较稳定的，能够为投资者带来稳定的现金流收益。数据来源：同花顺




贝泰妮—投资回报率分析

 <[$贝泰妮(SZ300957)$]> 
1.行业地位分析

2022年，贝泰妮的营业收入排名行业第三，仅次于上海家化和珀莱雅，但由于出色的利润率水平，公司的归母净利润稳居行业第一。

或许是资本市场关注到公司的盈利能力，给出421亿市值，远高于上海家化，目前居于行业首位。（数据来源：萝卜投研）

2022年，贝泰妮实现终端零售额73. 71亿元，同比增长33. 4%.其中天猫旗舰店销售额超过18亿元，位列天猫美妆类目Top6,在国货品牌中稳居首位。

根据欧睿数据，在皮肤学级护肤品市场，公司的市场占有率逐年提升，2022年达到23. 2%,排名国内品牌第一名。

薇诺娜市占率提升趋势：数据来源：欧睿数据

2.公司的产业链地位

近三年，公司的【应付预收－应收预付】有两年为负值，说明公司在产业链中议价能力较弱，处于相对弱势地位。但公司能够将下游的大部分占款压力转移至上游，不至于形成大量＂净占款”。总体来看，在与上下游合作过程中，公司的压力不是很大。

3.公司的竞争优势

1.品牌优势

公司自创立之初，就专注于对敏感肌产品的开发，目前已经拥有48个产品系列、超过400个SKU,涵盖舒敏、防晒、美白、抗老、祛斑、祛痘等多个领域。

薇诺娜（Winona)是公司的核心品牌，专注于敏感肌肤护理和修饰，该品牌旗下产品线齐全，涵盖护肤品类、医疗器械、彩妆等几个大类。另外，薇诺娜宝贝（W

贝泰妮—企业竞争力分析

 <[$贝泰妮(SZ300957)$]> 
1.公司总体业绩分析

2019年至2023H1,公司分别实现营业收入19. 44亿、26. 36亿、40. 22亿、50. 14亿、23. 68亿，营收同比增速分别为56. 69%、35. 60%、52. 58%、24. 66%、15. 52%,2019~2022年的年化复合增速为37. 14%.

2019年至2023H1,公司分别实现归母净利润4. 12亿、5. 44亿、8. 63亿、10. 51亿、4. 5亿，同比增速分别为58. 12%、32. 04%、58. 64%、21. 78%、13. 91%,2019~2022年的归母净利年化复合增速为36. 64%,与营收趋势基本保持一致。

总体来看，公司保持着高速增长态势，但从2022年开始，业绩增速出现明显下滑，主要原因是：宏观经济下行背景下消费低迷，叠加疫情在全国多地爆发，对消费需求造成负面影响。

2020年，公司的毛利率下降4个百分点，主要原因是：从2020年开始执行新收入准则，按照新准则的规定，公司将与销售商品相关的应付客户对价同时调减＂营业收入＂和”销售费用＂，并将与销售商品相关的物流运输费用从＂销售费用“调整至＂营业成本”，使得账面的营业收入偏低、营业成本偏高，毛利率下降。若剔除会计政策的影响，2020年毛利率则为80. 46%,同比保持稳定。

此后几年，公司的毛利

贝泰妮—公司经营分析

 <[$贝泰妮(SZ300957)$]> 
1.公司治理

1.1 公司的股权结构

公司实际控制人为郭振宇、KEVINGUO父子，控股股东为昆明诺娜科技有限公司。昆明诺娜与云南哈祈生为一致行动人，截至2023年7月，二者合计持有上市公司48. 68%的股权。

其他前十大股东中，红杉资本旗下的红杉聚业、臻丽咨询、重楼投资为战略投资者，截至2023年7月，三者分别持股14. 58%、6. 66%、2. 62%.

整体来看，公司的股权结构较为集中，控股股东持股比例较高，有利于实控人对上市公司的有效控制。（资料来源：华泰研究）

公司自上市以来，披露了多项股权减持计划，涉及股东有红杉聚业、臻丽咨询、重楼投资。公司上市之初，三家持股比例分别为21. 58%、8. 81%、5. 91%,截至2023年7月底，分别降至14. 58%、6. 66%、2. 62%.（资料来源：华泰研究）

同时，公司的多位高管也纷纷减持，比如监事会主席余仕汝，减持后持股比例由0. 43%降至0. 19%;董事兼副总经理高绍阳，减持后持股比例由0. 28%降至0. 21%;等等。（资料来源：华泰研究）

战略投资者和高管纷纷减持，无疑影响了资本市场对公司的发展信心。2023年8月，公司董事长郭振宇向董事会提议，通过集合竞价的方式回购公司股份，用于实施股权激励计划或员工持股计划。拟回购数量约为76. 9~153.

贝泰妮—公司治理

 <[$正泰电器(SH601877)$]> 
1.偿债风险分析

公司准货币资金与有息负债的差额较大，面临一定的偿债风险。＊＊2022年公司货币资金与有息负债的差额是158. 84亿元，在有息负债中占比较高的是长期借款。近几年该差额在不断扩大，也表明公司的财务策略有偏激进的趋势。具体看公司是否存在较大的偿债风险，可以结合资产负债率和净现比的数值，资产负债率反映公司的偿债能力，净现比反映公司获取现金的能力。

正泰电器2022年资产负债率达到60. 18%,在财务策略上，确实有所激进。而从净现比看，多数年份公司的净现比大于1或者接近于1,说明公司净利润的含金量是非常高的，经营效率较高。总体上说，公司虽然近几年财务手法比较激进，但总体不是很严重。

公司偿债风险分析数据来源：公司公告

公司资产负债率表  公司净现比数据来源：公司年报

2.爆雷风险分析

公司存货占比较高，2022年存货／总资产比值在21. 54%,存货周转率1. 94.相比于前几年公司存货有所增长，存货周转率有所下降，这对公司未来可能会带来一定的风险。公司作为户用光伏和低压电器龙头企业，下游需求较为旺盛，总体上说，虽然未来存货存在贬值风险，但因为公司处于比较景气的行业，产品不会大量滞销，所以存货未来贬值压力不会很大，但同时公司未来也需要加强存货管理，提高存货管理水平。

公司存货占比表23:公司存货周转率数据来源：

正泰电器—企业风险分析

 <[$正泰电器(SH601877)$]> 
1.净资产收益率分析

ROE是一个综合性的指标，综合考虑了净利率、资产周转率和资产负债率的情况，所以ROE经常作为一个重要的指标去分析公司的盈利能力、运营能力、偿债能力以及成长能力。天合光能主要是户用光伏方向，良信股份是低压电器方向，由于正泰电器涉及这两个行业，所以用这两个公司进行ROE的比较。

2022年公司ROE是11. 95%,近五年公司ROE有下降趋势，查看公司年报，发现是公司资产运营能力下降的原因，由于资产增长速度高于营收增长速度，导致公司资产周转率下降。近五年来，公司总资产增长了近3倍，而营收增长了2倍多。

公司ROE对比

2.分红情况分析

2022年公司股利支付率21. 15%,表示公司净利润中有21. 15%用于分红，近几年来公司的股利支付率是在下降的，从2018年的35. 94%下降到2022年的22. 15%,结合前面提到的公司净利率、毛利率以及ROE有所下降的情况，表明公司近几年盈利和运营能力有受到影响。

公司主要从事低压电器和户用光伏的生产，低压电器是成熟行业，受宏观环境，尤其是建筑类影响较大，近几年经济有所下滑，对低压电器的毛利率会有影响；户用光伏虽然处于快速增长状态，但是竞争者较多，而且新进入者目前也较多。

公司分红情况



正泰电器—投资回报率分析

 <[$正泰电器(SH601877)$]> 
1.公司产业链地位分析

近五年来，随着公司营收规模扩大，公司的应付预收－应收预付差额总体呈增长趋势，说明公司在产业链中具备较强的议价话语权，可以无偿占用上下游资金，来提升自身的资金使用效率。

公司上下游议价能力分析数据来源：公司年报

2.公司竞争优势分析

在分布式（尤其户用）光伏开发市场，正泰布局较早，公司户用板块由正泰安能主导，近年来延续高速发展态势，渠道规模快速扩张，是市占率遥遥领先的户用光伏龙头。

先发及品牌优势

公司是国内最早从事低压电器和户用光伏的企业之一，具有完备的设计、安装、施工资质，拥有业内最具影响力品牌“安能＂和＂光伏星＂，以及开发出＂金顶宝”、“绿电家”、“金租宝＂等成熟的商业模式，累计实现开发量超14GW.

渠道优势

公司户用光伏经销渠道已覆盖全国主要省份，渠道建设下沉至区县乡镇，建立了严密和宽广的销售服务体系，累计服务终端用户超80万户，市场占有率超30%,深挖户用光伏护城河。我们预计，随着户用光伏市场的高速发展，市场上主要安装商的渠道规模也会快速扩张，而正泰安能的经销商管理能力的上限高于大部分竞争对手，成为正泰安能较为独特的竞争壁垒。

运营优势

公司针对户用光伏单站装机规模较小、屋顶数量巨大且屋顶情况复杂等特点，自主研发形成了一整套的软件系统，涵盖从前期的屋顶资源勘察、电站设计、安装施工、事

正泰电器—公司竞争力分析

 <[$正泰电器(SH601877)$]> 
1.户用光伏业务

公司光伏业务涵盖电池组件、光伏电站工程承包和电站运营。其中，组件业务对业务营收规模的贡献最大，但是电站运营的毛利率明显更高，对利润贡献度大。

2022年公司电站运营营收52. 21亿元，相比于2018年增长2倍多，电站运营业务毛利较高，增长较快。

公司光伏业务财务指标数据来源：公司年报

户用光伏电站具有标准化程度高、路线损耗低等优点，是分布式光伏的重要部分。2023年上半年，我国户用光伏新增装机高达21. 52GW,同比增长142%.

2016-2023年全国户用光伏新增装机占分布式新增装机的比重数据来源：国家能源局，韦伯咨询

根据科尔尼的测算，2023年后，光伏发电的平准化度电成本（LCOE)将降到0. 6元／KWh,是所有发电技术中最低的。2050年后，将进一步降低至0. 15元／KWh.成本优势下，光伏有潜力成为未来发展最快的细分赛道。

户用分布式光伏在国内起步较晚，但随着组件成本下降，叠加2021年我国推进整县屋顶光伏开发试点工作，同时提供补贴激励，户用光伏进入快速发展期。

根据科尔尼预测，2025年以前户用光伏会在政策和营利性提升的双重驱动下大幅提速，后期随着整县推进结束，预期2025-2030年增速会略有放缓。保守预计，从2022年到2030年，中国户用光伏将增加超过300GW.

2021

正泰电器—公司主营业务分析

 <[$正泰电器(SH601877)$]> 
2022年公司实现营业收入459. 74亿元，同比增长17. 78%,归母净利润40. 23亿元，同比增长19. 47%,净利率19. 27%.财报显示，2018至2022年正泰电器毛利率呈现逐年下滑的态势，从29. 67%下降到23. 12%,这主要是因为公司低压电器业务的拖累，由于低压电器的进入门槛较低，产品同质化严重，导致毛利率逐年降低，拖累公司整体毛利率。2022年公司业绩增长，主要得益于国内光伏电站安装需求景气，带动公司户用光伏业务。

2023H1,公司实现营业收入278. 52亿，同比增长17. 91%,归母净利润19. 04亿元，同比增长13. 7%.2023H1公司智慧电器实现营业收入114. 75亿元，同比增长7%,户用光伏持续高增，23H1年正泰安能实现营业收入137. 05亿元，净利润超12. 02亿元。

公司营业收入及增长率（亿元，％）数据来源：公司年报

公司净利润及增长率 表6:公司毛利率及净利率数据来源：公司年报数据来源：公司年报

在公司的“四费＂中，占比最高的是销售费用，2022年公司销售费用为21. 17亿元，占营业收入4. 6%.公司的主要产品是光伏产品和低压电器，拥有较为成熟的销售渠道，低压电器属于成熟期产品，户用光伏处于快速发展期，下游需求旺盛。2022年公司期间费用率仅13. 06%,期间

正泰电器—公司经营分析

 <[$正泰电器(SH601877)$]> 
1.股权结构情况

公司控股股东正泰集团股份有限公司持有正泰电器股份有限公司41. 16%股权，浙江正泰新能源投资有限公司持有正泰电器9. 36%的股份，公司实际控制人为南存辉。

公司股权结构图数据来源：公开资料整理



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