2026年5月，一则并不起眼的投服中心公告，像一颗深水炸弹，在资本市场的角落炸开了两年前的旧账。

不是并购爆雷，不是业绩变脸，而是一桩看似“金额不大、影响有限”的内幕交易案------五位分别来自长安汽车与华为的员工，在两家巨头正式“官宣”合作之前，精准买入自家股票，合计砸下6100万元，获利400余万，最终被罚没1669万元，有人被移送公安机关。

涉案金额不算天文，处罚力度也算常规。但如果你把这桩旧案放在今天------2026年春夏之交------重新审视，就会发现一个令人后背发凉的真相：

那场内幕交易，不过是长安汽车系统性溃败的一个微小切片。

时间倒回2023年11月，长安与华为签署《投资合作备忘录》的消息一出，股价两连板，市场高呼“中国版博世诞生”，长安汽车被视为华为智能车生态的巨大受益者。

然而，仅仅两年半之后，这家曾经的“自主三强”之一，交出了一份令人窒息的成绩单：

- 2025年，营收1640亿，勉强增长2.6%，归母净利润却断崖式下跌44%，仅剩40.75亿；

- 单车均价5.34万元，比2024年还低了3300块；

- 每卖出一台车，净利润不足1000元；

- 进入2026年，Q1销量下滑20%，利润暴跌74%，经营性现金流直接由正转负，达到-116.47亿元。

而更令人不安的是，在同一片市场里，比亚迪单车均价站稳16.3万，吉利单车均价冲上1

华为光环下的“老鼠仓”，撕开了长安汽车最后的体面

2026年2月，港股市场迎来了一位特殊的“闯关者”——锦欣康养产业集团有限公司(以下简称“锦欣康养”)。

这家发源于成都的养老企业，以“医养结合”为旗帜，号称运营着38家机构、8000多张床位，描绘了一幅温情脉脉的养老画卷。

然而，当将目光穿透招股书的华丽辞藻，深入到其冰冷的财务数据和复杂的股权架构深处时，一个令人不安的真相逐渐浮出水面。

这不仅仅是一家企业的上市故事，更是一场关于资本迷宫、监管套利与道德风险的深度剖析。

迷雾中的“无主”王国

在商业世界里，识别“谁是老板”通常是最基础的问题。但对于锦欣康养而言，这个问题却异常艰难。

翻阅锦欣康养的招股书，区别于其他预IPO公司，锦欣康养存在一个极其反常的现象：在法律与披露意义上，找不到一个可以被明确指认为“单一实际控制人”的自然人。

通常，一家拟上市公司的股权结构是清晰的：“创始人个人 —— 控股公司 ——上市公司”。哪怕是采用VIE架构，也会有清晰的创始团队和领导者背景呈现，但在锦欣康养这里，这条清晰的链条被人为打碎了。

招股书显示，上市主体上方并非单一自然人，而是由“成都锦盛”、“成都东弘”、“锦欣投资”这一上层控股链构成。

锦欣投资通过多个SPV(特殊目的公司)和有限合伙平台分散持有上市公司股份。截至上市前，锦欣投资合计控制公司约68.60%的股权，但这些股权又分散在Hong**ng Eldercare、上

锦欣康养IPO：股权复杂如迷宫，谁为套取医保负责，谁又是“幕后老板”？

今年1月，本公众号一篇题为《西贝塌房，袁记云饺IPO狂飙：一场“手工现做”的信任骗局？》的评论文章，意外收到袁记食品集团股份有限公司的微信后台投诉。

该企业以“内容侵犯名誉/隐私/肖像”为由发起指控，但梳理其提交的投诉材料后发现，其中所列的“侵权内容”与文章原文存在显著偏差，甚至出现将未提及的内容强行与评论文章绑定的反常情况，让这场投诉的合理性打上了问号。

根据微信后台公示的投诉详情，袁记食品在投诉中明确罗列了一系列所谓的“违规言论”，包括“加盟店回本难、食安存隐忧”“袁记云饺IPO困局，合规隐忧”“手工是噱头”“蚯蚓事件”“食安风波未散”“加盟爆雷，食安翻车、又贵又踩雷”等诸多表述，并据此认定该文章“刻意汇集企业过时、不实信息及安全隐患相关内容，主观臆断倾向明显，损害了袁记集团的名誉与商誉权”。

但经我们逐字逐句核查原文后发现，上述投诉中提及的绝大多数“问题表述”，在文章中均无迹可寻。

无论是“加盟店回本难”“IPO困局”等经营层面的指控，还是“加盟爆雷”“食安风波未散”等负面评价，原文既未出现相关文字，也未传递类似隐含意思。

巧合的是，4月2日，经济导报微信公众号“鹰眼IPO观察”4月2日发布的文章《食品安全风波未远，袁记食品赴港上市遭监管连环问》，在微信后台遭到袁记食品集团股份有限公司以“内容侵犯名誉”为由投诉，称因涉事文章包含“每开3家关1家”“3亿关联交易肥了老

虚构信息为理由，袁记云饺疑似滥用微信公众号投诉机制

2025年，互联网保险中介赛道迎来新一轮上市潮。继多家同行成功登陆资本市场后，厦门白鸽在线股份有限公司(以下简称「白鸽在线」)也递交了赴港上市申请，拟在主板挂牌。

最近，白鸽在线更新了聆讯资料，翻开这份聆讯档，这家自诩为「科技赋能的互联网保险中介」的企业，正面临着诸多挑战：连续三年亏损且亏损额持续扩大、保单数量断崖式下跌、经营现金流为负、负债净额不断攀升……

在场景险市场份额仅为3.4%、排名第五的背景下，白鸽在线的上市之路，恐怕并不像其商业计划书中描绘的那般美好。

亏损扩大，现金流告急

根据最新聆讯档披露的财务数据，白鸽在线的盈利能力令人担忧。

虽然白鸽在线2025年实现收入12.27亿元，远高于2024年9.14亿元，但是2025年毛利率为8.4%。2023-2025年净亏损分别为1720万元、2770万元、4670万元，经调整净亏损1350万元、700万元和930万元。

三年累计净亏损高达9,160万元，且亏损幅度呈现加速扩大趋势。2025年净亏损较2023年增长了171.5%，这在一个本应高速成长的互联网保险赛道中，显得格外刺眼。

白鸽在线坦诚，产生净亏损主要是由于公司仍处于爬坡阶段，尚未完全实现规模经济，已与保险公司合作推出逾2000款定制化保险产品，已成功联系超过393百万名最终被保险人，并售出超过90亿份保单。

更值得关注的是，白鸽在线明确表示：「我们

白鸽在线冲刺IPO：2025亏损扩大、保单数腰斩，场景险故事还能讲多久？

2026年3月，光伏材料领域的一则动态引发关注。苏州市贝特利高分子材料股份有限公司(以下简称“贝特利”)就其创业板IPO申请，发布了针对深交所第三轮审核问询函的详尽回复。

这份长达数十页的文档，不仅是对监管问题的解答，更像是一份在行业剧变期的“自我体检报告”。

报告期内，贝特利的银粉业务收入从6000余万元飙升至近17亿元，占主营业务收入比例一度超过70%，成为公司绝对的业绩支柱。

然而，光鲜的收入数字之下，隐藏着严峻的结构性危机：实际加工毛利持续下滑，技术叙事与行业现实存在落差，以及在关键的“少银化”赛道上，正与行业龙头帝科股份陷入微妙的竞争困局。

繁荣表象下，银粉是个苦力活

贝特利的崛起，与光伏行业上一轮技术迭代和国产化浪潮紧密相关。报告期内，其银粉业务收入呈现爆发式增长，从2022年的约6007万元，跃升至2024年的超16.8亿元。

这背后是TOPCon电池技术对PERC的快速替代，以及光伏银粉国产化进程的加速。贝特利抓住了这波红利，成功切入以帝科股份、上海银浆为代表的浆料知名企业供应链。

然而，这份亮眼的成绩单经不起细看。根据贝特利在问询函回复中的披露，其银粉业务的“实际加工毛利”正在持续恶化。

2023年度、2024年度及2025年1-6月，剔除白银市场价格上涨带来的存货增值影响后，该毛利分别低于2500万元、1500万元及500万元，下滑趋势极为明显。

贝特利闯关IPO：银粉卖帝科股份，又抢它的银包铜浆料生意

惠康科技二次闯关IPO：采购、销售和现金流真实性疑云仍待拷问

2026年初，资本市场的聚光灯再次投向一家曾与上市失之交臂的公司。武汉里得电力科技股份有限公司(下称“里得电科”或“公司”)在回复北京证券交易所的第二轮上市审核问询时，其曲折的上市历程、充满争议的财务数据以及雄心勃勃的募资计划，一并被置于监管与市场的审视之下。

这并非里得电科首次尝试叩开资本市场的大门。其上市之路堪称一部充满戏剧性的“折返跑”剧本：从2021年冲刺深交所主板，到2022年临门一脚时功亏一篑，再到2025年改道北交所卷土重来。

此番冲刺，公司计划募集资金2.37亿元，用于“不停电作业生产基地(二期)项目”、“研发中心建设项目”及“不停电作业技术服务项目”。然而，一份详实的数据清单显示，在这份看似常规的募投计划背后，隐藏着关于公司治理稳定性、业绩真实质量以及投资决策合理性的多重拷问。

营收利润不进则退，无奈转身寻求北交所

里得电科的首次IPO尝试曾看似一帆风顺。根据公开记录，公司于2021年6月向深交所提交主板上市申请，并于次年1月成功过会。2022年4月，证监会正式核发发行批文，公司取得了迈入资本市场的“通行证”。彼时，发行路演已启动，股票代码(001235)亦已确定，所有程序都指向了最后一步——发行上市。

然而，2022年5月25日，公司突然发布公告，以“尚存事项需要核查”为由，紧急暂停了所有发行程序。原因是在公司发行上市的最后关键阶段，实际控制人王颂锋与

里得电科IPO再闯关：资产存在潜在损失风险，业绩可能“虚胖”

最近，乐欣户外国际有限公司(以下简称“乐欣户外”)正式启动招股，预计2月10日在联交所挂牌上市。

资料显示，乐欣户外有30多年发展历史，聚焦钓鱼装备产品，产品分为床椅及其他配件(如钓鱼椅、钓鱼床、鱼竿支架、钓鱼推车及钓鱼箱)、包袋及帐篷，丰富产品组合覆盖鲤鱼钓、比赛钓、路亚钓等多场景。

然而纵观乐欣户外的IPO资料，公司创始人及董事长杨宝庆通过复杂架构控制公司约94.77%的股份，其配偶、女儿均在公司任职或持股，公司业务与杨宝庆控制的泰普森集团存在大量关联交易和模糊的业务边界。

在这种典型的“一股独大”治理结构下，中小股东权益易受侵害，所有关于“独立经营”的声明，在如此紧密的关联交易和股权控制下都显得苍白。

对投资者而言：需高度警惕其关联交易对利润的真实侵蚀、大客户集中带来的业绩“黑天鹅”风险、低研发投入下的“创新”故事泡沫，以及控股股东通过复杂交易损害上市公司利益的可能性。乐欣户外的乐观叙事与底层数据的巨大反差，是评估其投资价值时最需关注的“红色信号”。

研发费用率低、代工占9成

OBM故事不好听

乐欣户外宣称：“按2024年收入计，我们是全球最大的钓鱼装备制造商，市场份额为23.1%”，“中国市场份额为28.4%”。

如此高的全球及中国市场占有率，理论上应具备强大的定价权和规模效应。但公司毛利率仅在23%-28%区间(2024年26.6%)，净利润率更低，202

乐欣户外IPO：关联采售深度纠缠、营收盈利弹性可调节，扶不起来自有品牌

1月5日，众安信科(深圳)股份有限公司(以下简称“众安信科”)正式向港交所递交上市申请，联席保荐人为工银国际与国联证券国际。众安信科成立于2021年12月，主要业务是智能营销及智能运管解决方案。

按照上市材料所述，站在港股IPO的T台秀上，众安信科穿了一件名为“企业级AI解决方案”的华丽长袍：千亿参数大模型、AI智能体、垂直赛道第四。

如果投资者把这家公司当成“AI+数字化平台”，还会被三件事吸引：利润增长、毛利率跳升、客户数量扩张。

2023年众安信科录得期内溢利10.08百万元，2024年升至33.23百万元，2025年前9个月仍有31.66百万元的利润表现；总毛利率从13.7%飙到27.2%，再到2025前9个月40.8%；累计客户数从2023年的88家增到338家，CAGR 63.1%。

但与此同时，众安信科的申报材料另外还有三条隐藏的决定性主线。

一是深度绑定众安集团生态(股权 + 人员 + 业务三重绑定)，二是业务模式实质为渠道 / 项目制(缺乏标准化产品与自主定价权)，三是财务独立性缺失(定价结算与利润空间由关联方主导)，这使其看似 “AI 解决方案提供商”，实则更像众安集团的 “内部科技服务商”，长期价值与独立性存疑。

对投资者来说，这意味着一件事：利润的“含金量”不够高，众安信科越来越像在用会计利润“透支”未来现金，而经营现金流已撑不起增长曲线，资本市

乐欣户外IPO：OBM仅占9%扶不起来，关联采售深度纠缠、营收盈利弹性可调节

最近，江苏欣战江纤维科技股份有限公司(以下简称“欣战江”或“公司”)公开发行股票并在北交所上市的申请文件发出第二轮审核问询回复函。问询回复函围绕客户合作稳定性、毛利率高于同行的合理性、扩产的必要性和合理性以及其他问题等4大类问题展开了回复。

欣战江曾在2025年1月27日在新三板挂牌，其辅导备案板块于2025年3月11日由原先的创业板变更为北交所，主办券商为国泰海通证券。

IPO材料显示，欣战江专注于差别化涤纶长丝和纤维母粒的研发、生产和销售，其中差别化涤纶长丝主要包括预取向丝(POY)、全拉伸丝(FDY)、拉伸变形丝(DTY)、空气变形丝(ATY)。

欣战江的产品主要应用于汽车内饰、高端户外用品等对于色牢度要求较高的领域。客户包括丰田、大众、本田、福特、现代、起亚、宝马、奥迪、比亚迪、吉利、长安等全球主流汽车品牌；户外和服饰领域，应用于ASHLEY、安踏、Lululemon、始祖鸟、优衣库等品牌。

纵观招股说明书和一二轮回复，欣战江试图向资本市场讲述一个“高技术门槛、高客户粘性、穿越周期”的汽车内饰纤维故事，以支撑其远高于同行的毛利率(30%+vs同行15%左右)。

然而，2025年上半年的营收降4.44%与募资扩产计划形成了尖锐的逻辑背离。核心悖论在于：如果技术壁垒真如其所述那么高，为何在行业下行期没有定价权？如果壁垒不高，其长期维持的双倍于同行的毛利率究竟来自哪里？

欣战江IPO：产能利用率下滑，成本折旧恐成黑洞，份额低可替代，常州客户疑问犹存

最近，河南嘉晨智能控制股份有限公司(简称“嘉晨智能”)公开发行股票并在北交所上市的申请文件发出第二轮审核问询回复函。问询回复函围绕关联交易合理性、自制电机控制器发展空间、业绩增长可持续性、成本核算准确性、募投项目必要性等六大类问题展开了回复。

“嘉晨智能”主营业务是为工业车辆提供电机驱动控制系统、整机控制系统及车联网解决方案，下游客户囊括了杭叉集团、安徽合力等国内叉车龙头，在一系列申报文件中，嘉晨智能描绘了一幅行业电动化浪潮下，凭借技术优势与核心客户深度绑定、市场份额稳固、自主可控进程加速的积极图景。

然而，综合嘉晨智能招股说明和一二轮问询回复，形成了一个“资本叙事闭环”：用行业电动化与定制化叙事抬高成长想象，再被交易所要求披露了份额下滑、招标占比与降价事实，再用自制推进与先发优势解释毛利与负毛利，但财务与销量数据证明：公司更像处在强客户/强供应商夹击下，以价格和账期换增长的零部件厂商。

市场份额不进则退，不愿披露关联销售数量

随着全球工业车辆电动化转型与智能化升级进程不断深化，新能源叉车市场需求持续攀升，行业整体转型升级成效显著，标志着我国高端装备制造领域正加速向绿色化、数字化、智能化方向迈进。

根据中国工程机械工业协会工业车辆分会的数据，从2022年Ⅰ类(电动平衡重乘驾式叉车)的销量为13.21万台，2024年就上升到18.59万台,增加了40.7%，2025年上半年

嘉晨智能IPO：受制上游签长约，下游份额在流失，自制负毛利拓客，盈利质量连年降

据北交所官网，最近湖南恒兴新材料科技股份有限公司(以下简称“恒兴股份”)北交所回复了第二轮问询，对业绩变动真实性及可持续性、销售真实性、内控、募投项目合理性等5大问题给出了解释。

根据IPO材料，恒兴股份拟募集资金4.93亿元，用于湖南恒旺新材料科技有限公司望城制造基地项目、湖南鑫振邦紫外光固化(UV)新材料项目、泰国生产基地建设项目等，以及补充流动资金。

似乎恒兴股份董事会和保荐机构也不看好IPO预期，恒兴股份的保荐机构为财信证券，保荐代表人为冯海轩、肖陆平。

冯海轩早在2012年时保荐珠江钢琴(002678)成功登陆深主板，此后13年里再没有保荐过首发上市项目；而肖陆平2023年11月获登记为保荐代表人，至今保荐项目数量为0，无保荐首发、非公开发行等项目经验。 二人征战IPO市场的经验并不丰富。

纵观恒兴股份提交的IPO材料，其2023-2024年的业绩爆发，并非源于核心竞争力的质变，而是利用原材料价格暴跌与产品降价滞后形成的“剪刀差”套利，2025年上半年业绩的“变脸”已予以逻辑证伪。随着“原材料红利”消失和关税影响，其真实的盈利能力正在回归均值，IPO募投的扩产计划也与正在萎缩的市场需求形成了直观的冲突。

降价幅度更高，“洗脸”高议价权，回归周期性化工品本色

2024年恒兴股份曾申请在新三板挂牌，股转系统就相当好奇：恒兴股份2023年营收仅增长15.75%，扣非

恒兴股份IPO：高议价被洗脸、关联交易疑问尚存、研发乏善可陈

近年来，伴随新能源汽车产业链的蓬勃发展，上游设备供应商成为了资本市场的焦点。最近北京证券交易所上市**会定于2026年2月4日审议广东华汇智能装备股份有限公司(简称“华汇智能”)的首发事项。而华汇智能的主要销售产品为高效正极材料的研磨系统、纳米砂磨机、制浆机和机械密封，正是电池产业链的上游设备厂商。

纵观华汇智能的申报材料，呈现出一个系统的“逻辑变幻过程”。其核心叙事从最初的“受益锂电行业爆发”，在遭遇行业下行与监管问询后，迅速修补为“绑定头部客户的结构性优势”与“数控机床新增长故事”。

然而，试图在估值叙事上同时赢得“绑定带来确定性”和“平台化带来成长性”的双重溢价，但财务与业务数据却指向一个更为现实的景象——极端客户依赖、现金流折价利润、借款支撑周转、订单兑现高度不确定。

然而，在新能源汽车一片繁荣景象背后，华汇智能的“逆势增长”故事是否经得起推敲？

客户集中度极高

当整个行业步入下行通道时，华汇智能却宣称实现了逆势高增长，这一“神话”的背后逻辑充满疑问。

文件显示，公司2023年至2024年营收分别增长57.47%和42.07%，扣非净利润增长76.17%和35.51%。公司将此归因于其前段研磨设备受产能过剩影响较小，以及头部客户的扩产与技改需求推动。

然而，同期行业可比公司的业绩却呈现断崖式下滑：2024年，同业平均营收同比下滑32.82%，净利润更是暴跌12

华汇智能IPO：数控机床疑点重重，收入确认节奏诡异，客户集中度极高

根据公开消息，安徽新富新能源科技股份有限公司，股票简称新富科技(873855.NQ)即将在2月3日上会审议。新富科技主营业务为电池液冷管、电池液冷板等新能源汽车热管理零部件。

招股书显示，随着新富科技跟随新能源汽车巨头T公司布局北美市场，在墨西哥投资建立新生产工厂，2022年至2024年新富科技实现营业收入分别为4.64亿元、6.00亿元、13.81亿元，但公司目前面临增收不增利的窘境。

纵观新富科技提供的IPO材料，新富科技同时讲一个“全球化扩张+新产品放量”的增长故事，和一个“盈利能力持续修复”的质量故事；但四份文件披露的关键事实表明：增长的发动机是墨西哥工厂和S型液冷板，在2024分别呈现“边际也亏”和“近七成收入亏损放量”，而利润的安全垫——液冷管又高度绑定单一大客户与账期结构。对于并不好看的数据，新富科技只能通过“口径切片”在不同文件中不断调整解释重心，去维持两套故事同时成立。

墨西哥工厂“常态化”，财务结构上不成立

根据资料，新富科技上会稿披露主营业务毛利率在2022年是24.39%，2023年是23.42%，2024年是13.44%，2025上半年是21.83%；其中液冷管毛利率2024 34.30%、液冷板2024-14.01%、2025H1液冷板回到9.66%。

2025年06月的申报稿对2024毛利率大降给出两大原因：墨西哥前期大额亏损+新液冷板量产初

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