基恩斯·魏德曼:欧洲金融市场的一体化——基于中央银行的视角

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欧洲金融体系将会成为整个欧洲大陆经济的安全网和缓冲垫,同样也有益于货币政策的合理制定。

作者:基恩斯·魏德曼(作者系德意志联邦银行行长,本文为中国人民银行石家庄中心支行谢瑞芬、门超 译)

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1990年7月1日,欧洲经济与货币联盟的第一阶段正式开始。它旨在加强欧共体成员国在经济与货币政策的合作,以应对稳定物价和预算制度等方面的迫切形势,并借此将欧共体转变为共同维护经济金融稳定的联合体。与此同时,各国间资本流动也全面放开——这是统一欧洲市场的“四项基本自由”之一。

各方希望欧元的推出不仅仅能消除欧洲金融市场一体化的制度壁垒,同时还能消除欧洲一体化的最大经济障碍——汇率风险。资本自由流动和欧元的推行将欧洲金融市场更加紧密地联系在一起。1990~2000年,德国的金融开放度,即跨境资产与负债占国内生产总值的比例增长了2倍以上。其他欧元区国家也出现了类似的发展态势。

自国际金融危机爆发,特别是雷曼兄弟破产后,欧洲的金融体系面临巨大压力。部分地区虽已恢复,但更多地区尚无法确定。某些局部金融组织甚至已经分解。2007~2008年,德国的金融开放度降低了16%,意大利降低了18%,而法国则降低了21%。因此,欧洲金融市场一体化被重新提上欧洲经济政策的议程。从央行的角度来看,统一金融政策无疑需要一体化的金融市场。唯有如此,货币政策的刺激效果才能迅速、安全地传达至欧洲的每个区域。

然而,统一货币政策并不意味着每个地方的利率水平都相同。作为史上第一个经济学家,亚里士多德曾经说过:“对于同质的事物,我们要同等地对待;对于不同质的事物,我们要区别对待。”特别是欧洲地区的金融危机,凸显了资本不当配置对经济带来的长期负面影响。我们应灵活运用货币政策,以平衡风险配置的扭曲。

货币市场

货币市场,更准确地说,银行间市场,是金融市场中与货币政策紧密相关的领域。货币政策的刺激作用正是通过这一市场传递到银行,进而传递到金融市场的其他领域,并最终影响实体经济。这是货币政策影响价格变化的机制。

欧元的推行带来了欧洲银行间市场的全面一体化,这表现为跨国银行同业业务激增,指导利率和银行间市场利率差缩小,以及央行资产负债规模缩小。少量再融资操作就能实现货币政策的刺激作用。银行间市场则确保央行的流动性能有效传递到有需求的机构。

然而,国际金融危机的爆发改变了这种局面。货币市场参与者之间互不信任的氛围开始形成,风险溢价差异急剧上涨,货币市场交易量下降,货币政策操作的参与者数量激增。

欧洲央行管理委员会果断应对,将其再融资操作调整为充分拨款政策。只要银行能够提供足够的担保,就能够从欧元体系获得无限流动性。这使得银行可以绕过紧缩的银行间市场。此外,管理委员会还额外提供了长期再融资操作,包括2011年末和2012年初的三年期再融资操作。

如此,欧元系统作为中介扮演了货币市场中的主要角色。欧元系统的更多介入当然伴随着风险,但是它降低了大规模银行挤兑的可能,这对于整体经济而言是个好消息。

银行系统

如果央行注入的大量货币不只被用于提供短期流动性,还为丧失偿付能力的银行提供长期支持,情况就会变得复杂。

中央银行越是对银行提供保护,甚至在可疑情况下仍承诺提供资金支持,银行则越有动机去过度承担风险。国际货币基金组织前首席经济学家,现任印度储备银行行长拉吉拉姆·拉詹(RaghuramRajan)和2014年诺贝尔经济学奖得主让·梯若尔(Jean Tirole)等经济学家在新近研究中证实,在银行破产时,央行往往会降低利率和注入流动性,这些隐性承诺会刺激银行的冒险冲动。

这表明在选择提供流动性的策略时,我们需要权衡。授予流动性的行动过于保守,可能导致一个火星演变为一场大火;另一方面,肆意授予流动性,支撑没有稳定商业模式的机构,则意味着用来灭火的水造成了比火灾本身更严重的损失。

用美国经济学家艾伦·梅尔泽(Allan Meltzer)的话说:“不存在失败的资本主义就像不存在罪恶的宗教,根本行不通。”不应该有任何一家银行过于“盘植”于金融系统之中,以至于它的崩溃可能导致整个网络的瓦解——银行不应该“大而不倒”。

如果救助措施的实施者由中央银行转变为货币政策制定者,上述问题仍然存在。虽然有时让银行破产比较明智,但ZF往往会使用纳税人的钱对其进行救助。我们不应让ZF提供免费担保,因为此类隐性补贴会使银行的规模和风险过大,特别是系统重要性银行,它们应在保护其自身避免违约方面发挥作用,例如增加股权资本,并保持总损失吸收能力的最低限。让银行承担其自身保护的成本,可以使其有动机作出有风险意识的行为。同时,银行也将变得更加具有恢复能力,并且一家银行陷入困境时所带来的传染性也会有所削弱。

在权益资本方面,我们已经看到了一些进展。巴塞尔协议Ⅲ显著提高了对于权益资本质量和数量的要求。然而至今,约束性规则仍然完全基于风险加权资本。风险加权旨在避免银行在高风险领域投资过多。在国际金融危机中,我们发现,风险加权并不总是能够反映投资的风险,制定针对总资产的资本准则十分必要。因此,杠杆率成为巴塞尔协议Ⅲ第一支柱的组成部分,并从2008年起开始具有约束力。

即使实施了更加严格的资本要求,也无法彻底避免单个银行的倒闭。毕竟,失败的可能性是市场经济的本质特征。因此清算制度对于欧洲金融系统改革十分关键。银行联盟的引入以及《欧洲银行复苏与清算指令》和单一清算机制的实施,意味着我们已经向正确的方向迈出了步伐。然而,关键的一步还未实现,那就是建立损失吸收负债的标准,即可以由银行自己内部承担(bailed-in)的债务。德国ZF最近提交了一份法案草案,旨在推动对于符合自救条件的负债的积累。这当然会受到欢迎,但远远不够。

欧洲已经拥有了某种形式的自救标准,即合格债务最低要求(Minimum Requirement for EligibleLiabilities ,MREL),这允许银行可以没有附加条件地持有其他银行的自救性债务。当然,这在危机中会强化风险的传播。因此,一家银行至少应该用权益资本对所持有的其他银行可自救债务进行完全覆盖。

ZF债券市场

如果央行提供流动性的行动给了银行肆意放贷的动机以及对风险的漠视,那么央行的角色肯定是有问题的。央行对于ZF债券市场的干预带来的问题更加复杂和严重,因而央行应该避免贷款给某个国家。

回顾欧洲的历史可以看到,每当货币政策制定者表现出要挽救国家以避免破产和偿付能力不足的意愿,就往往会忽略其控制价格的职责。如果货币政策要同时服务于两个目标,那么它必然是折衷和妥协的。

新近的研究表明,一旦人们对货币政策制定者抑制通胀能力的信心崩溃了,让人们重拾信心是非常困难而且昂贵的。因此,我们不能仅仅要看到通货膨胀带来的直接成本,还要考虑使经济重回价格稳定状态所需付出的艰辛。信任难于赢得,但是却易于丧失。

如果央行承担了向ZF提供贷款的任务,那么它就会使资本市场的惩罚效应失效。通过降低融资成本,不良的财政政策逃避了惩罚,而优秀的财政政策无法得到奖励。对于货币联盟,它还会带来特殊的问题——错误财政政策的代价会在一定程度上由所有其他成员国来分担。

相反,许多经济学家,如保罗·德·格劳威(Paul deGrauwe),认为在主权债务危机之前,惩罚效应并不明显。更为重要的是,一个原本有偿付能力的ZF可能突然受到市场的质疑,进而由于利率负担的上升真的陷于偿付能力不足的困境。评级下降的市场预期是能够自我实现的预言,这种现象被经济学家称为“多重均衡”。他们声称,在这种情况下,央行为国家提供援助至关重要,其理由是,央行具有提供整体流动性和作为“最后贷款人”维护金融稳定的职能,央行对ZF债券市场的干预也可以达到相同的目的。

然而,我希望对这几点原因进行辨析。

第一,事先我们很难确定“合理的”风险溢价。因此,对于央行而言,ZF究竟是暂时流动性不足还是真正丧失偿付能力并不十分清楚。例如,“证券市场计划”救助的希腊主权债券就是这种情况。过去数周的争论证明了市场对希腊偿付能力的预期还没有完全崩溃,因此,并非所有变化都会演变成自我实现的预言或多重均衡。第二,如果央行援助ZF,那么另一种均衡也会起作用,那就是“财政支配”的力量。如果央行的货币政策被财政政策裹挟,市场参与者迟早会熟悉这一立场并预期更高的通胀。届时将真的导致更高的通胀。同时,ZF也会存在道德风险从而变得贪婪,并丧失改革的动力。贝卢斯科尼ZF的改革动力在“证券市场计划”购买了意大利ZF债券后迅速退化,表明了一国的改革意愿在预算约束放松以后消失得何等之快。第三,成员国之间重新分配财政风险是欧元区各国家的议会和ZF的职权范围。如果欧元系统对各个欧元区国家提供贷款,这种重新分配无疑会接连发生。

此外,欧元区国家已经有了可以求助的最后贷款人——欧洲稳定机制(ESM),然而区分流动性不足和偿付能力丧失依然困难重重。经验告诉我们,关键的因素是时间。这一因素对于ESM十分重要,因为即使是对确实丧失偿付能力的国家提供贷款,也难以同禁止救市条款(no-bail-outclause)相吻合。这可以清晰地从目前围绕希腊的讨论中看出来。

那么,在动荡的时期,究竟能够在何种程度上保证ESM的过渡性资金不会豁免现存债务呢?

德意志联邦银行提出建议,拟对所有债务进行自动展期(如三年)。这种机制在某ZF申请ESM计划时即开启。这样的机制能够显著降低ESM计划的资金需求,由于它只是在较长时期进行财政调整时启动,因此避免了债务的积累。然而,如果某ZF已经完成了三年期的计划,但仍然不被市场接受,并且被认为处于深度无偿付能力状态,那么其在市场上发行的债券应该被重组以保证其长期偿付能力。

这里的关键是,由此带来的损失能够由债券持有者承担而不会造成金融体系的崩溃。在欧元体系中,债券持有者通常是银行。如果ZF—银行的关系破裂,对主权债券的现行监管措施应当尽早终止。直到银行拥有足够的资本以应对ZF债券风险,银行才能有效实现对ZF债券的重组,并且只有到那时才可能有坚定的政治意愿来推动对ZF债券进行重组。

风险分担

以彼得·凯南( Peter Kenen)为代表的经济学家在40年前就指出,货币联盟可以实现成员之间的风险共担。为各国ZF引入最后贷款人的要求反映了这一理念,即拟在欧洲地区引入共同的失业保险机制,甚至引入欧元债券形式的共同债务。但是,除了之前提及的此类风险分担机制会给货币联盟带来影响,以及责任与控制之间的平衡问题以外,我认为将风险分担的讨论限制于财政角度还是短视的。例如,在美国,研究人员发现,财政政策仅仅吸收了10%~20%的经济冲击,因此避免了消费下降对收入的冲击。私人形式的风险分担起到了十分重要的作用。统一的资本市场在更大程度上平滑了美国各州之间的周期性波动——尤其是统一的股权市场,它吸收了大约40%的波动。如果企业的股票持有者遍布各州,那么企业所在州的冲击将发散至该区域以外。因此,美国各州之间的经济差异应该值得仔细研究。由于投资组合更加多元化,广大股票持有者在经济繁荣时将受益于美国其他地方的经济增长。

对于商业周期差异也应该在这一方向上进行研究。

私人风险分担机制还表现为在经济下滑时期通过贷款来平滑消费。在美国,大约25%的经济冲击被信贷市场吸收。总体上,美国大约有80%的经济冲击在其影响到消费之前就被吸收了。针对加拿大的研究也有类似结论。然而,在欧洲,情况有所不同。这里,主要是信贷市场在吸收经济冲击——并且不是十分有效。总体上只有40%的经济波动在影响消费之前被吸收。因此,强化权益市场的作用及其一体化将改进欧洲的风险分担机制,而其也会吸收区域性的冲击,这都是单一货币政策无法应对的。

资本市场联盟

资本市场联盟对于货币政策也同样重要。

同美国的对比表明,如果完成了资本市场的一体化,欧洲还拥有很大的发展潜力。美国资本市场规模比欧洲大50%,风险资本市场规模更是欧洲的5倍,同时美国的证券化市场规模也比欧洲大。当然,欧洲金融体系并不能够在短期内同美国相当。毕竟,金融体系的机构反映了整体经济的企业构成——中小企业在欧洲经济中占据较大比重,因此银行可能仍是主要的融资来源。

推进资本市场一体化会创造大量机遇。欧盟委员会在其题为《建立资本市场联盟》的绿皮书中提及了一些,主要方面是建立优质资产证券化市场,其他方面包括私募市场、众筹市场以及募股制度的协调。拆除这些壁垒意味着我们向着欧洲复兴的方向迈出了重要的一步,因此委员会的倡议值得我们支持。但是,从更长远的视角来看,我们仍需更进一步。例如,建立欧洲范围内的清算法律,同样会推进资本市场的一体化进程,对于风险资本市场尤其如此。

结 论

最近25年来,欧洲的金融组织体系变得更加紧密。然而,一个金融链条的损坏仍可能导致整个体系的分散——这正是新的清算制度起作用的地方,它确保金融链的断裂不会造成更大的损失。同时,欧洲金融组织体系的其他部分即使还没有损坏,但也十分脆弱。资本市场联盟正是针对这一问题,并且能够推动金融系统更加紧密的整合。权益资本的强化将使得金融链条更加强韧,也会使金融系统更加耐久。所以,欧洲金融体系将会成为整个欧洲大陆经济的安全网和缓冲垫,同样也有益于货币政策的合理制定。(本文是作者于2015年7月23日在法兰克福发表的演讲)

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