作者：@LMX

航空业属于强周期性产业，盈利能力脆弱，上涨动力更多看未来预期。影响航空业周期的核心的因素是：（1）供需结构；（2）油价；（3）汇率。航空业进入本轮周期景气阶段，其中供需改善和油价下跌是核心支点。随着需求持续增长，运力投放放缓，供求紧平衡或成新常态。

一、行业周期及驱动因素

1. 强周期性

航空业不可控因素多，盈利波动大，周期性非常明显。此外，民航业的生产过程是人和物的位移，产品既不能储存也无法再现，因此其产品无法累积。全球航空业50年的累积利润几乎为零，累计利润率2%左右。我国由于进口关税、燃油增值税等税负较重，航空公司盈利能力更加脆弱。

图1  全球航空业利润周期性明显

图2  全球航空公司累计净利率极低

航空业盈利脆弱的原因在于受到多种因素的影响。其收入和运力投放、客座率、票价有关，成本主要是燃油(40%)、人工成本(13%)、折旧(10%)、起降费(10%)，其中大多数因素航空公司无法控制。因此航空公司必须克服诸多不利因素才能获取利润。

表1  航空业盈利能力脆弱

 股票市场的数据同样证明航空业具有周期性和高弹性。航空业在A股市场近10年来经历三轮牛市：第一轮，2006年8月~2008年1月，涨幅1036%；第二轮，2008年11月~2010年12月，涨幅421%；第三轮，2014年6月至今，已上涨429%。随着经济企稳，航空业目前处于第三次上升周期。

图3  航空股近10年经历3轮上涨行情

航空股不但随经济同向波动，而且波动的振幅要大于宏观经济。在上升区间，航空股有显著的超额收益：第一轮超额收益（相较于沪深300）535%，第二轮370%，第三轮50%；在下跌区间中又跑输指数：第一轮超跌20%，第二轮40%。通过近10年沪深300和申万航空运输指数计算的市场风险测度，显示航空业具有高β值（1.55）。“强周期+高β”的特征决定投资思路必须是顺周期，在经济上行阶段是能够享受超额收益，适合趋势性投资。

2. 供需结构

尽管影响航空业利润的因素很多，但核心的三点是：（1）供需结构；（2）油价；（3）汇率。航空的周期性最重要的来源是供给与需求的不匹配。航空公司订单投放到交付的周期通常2~3年，供给的增速往往与需求的增速不匹配，因此飞机交付量与旅客周转量增速出现错位。在萧条期，运力、运量均大幅下降，且运量下滑速度超过运力，出现供大于求的情况。在繁荣期，运量的增速大大领先于运力，行业表现为供不应求。航空公司需求用RPK（收入客公里）表示，供给用ASK（可用座公里）表示，供需缺口可以表达为RPK增速-ASK增速。

图4  供给与需求增速的不匹配导致供需缺口

图5  三大航供需缺口走势一致

供需缺口传导到运营上，将推动客座率和票价水平双升，从而推动航空公司利润的增长。客座率的上升反过来印证了行业正朝供不应求的方向演进。因此，供不应求的结构将导致量价齐升，带来业绩增长并引发股价超额收益。

图6  供需缺口影响下票价与客座率呈一致性

3. 油价

近10年来，燃油成本成为我国航空企业最主要的成本支出。虽然航空公司会采取套期保值交易，并通过收取燃油附加费缓解压力，但是净收入的缩水无可避免。原油价格和航空业的走势基本上反向，以2014年报数据为例进行敏感性分析可以发现，燃油成本下降1%，利润将增加10%左右。

图7  机票成本利润分解

由于希腊债务危机、伊朗核协议、沙特增产等影响，国际油价自去年6月以来跌跌不休。目前原油日产量已达近三年来高位。油价大跌不仅降低了成本，还压低了燃油附加费。燃油附加费的取消使机票总价下降刺激了出行需求，为裸票价格上涨留出空间，量价齐升提高了航空公司的收益水平。受益于成本端油价暴跌，三大航今年上半年主营业务收入均超过去年全年。

图8  油价与航空运输指数走势

4. 汇率

航空公司拥有大量的外币金融负债，人民币汇率波动将产生巨额汇兑损益。汇率的波动还将影响飞机、航材、航油等境外采购及境外机场起降费等成本变动。此外，汇率还对出境游具有刺激作用。随着人民币国际购买力的增强，国际航空需求快速增长。

三大航较快的运力扩张造成负债规模特别是美元融资的比例大幅增加。通过对人民币汇率进行敏感性测试，可以看出每波动1%影响国航、南航、东航净利润分别为27.85%、57.97%、31.81%，而春秋航空汇率业绩弹性非常小。此外，航空公司可以通过汇兑损益资本化保持营业利润增速，因而人民币贬值带来的实际业绩负面影响将小于市场预期。

表2  航空公司业绩敏感性分析（以2014年为例）

二、发展趋势分析

1. 需求——持续向好

 航空运输需求属于派生需求，是实现其他最终消费需求的中间环节。如果旅游和商务活动增加，航空客运需求必然上升，即国民收入等会显著影响航空需求。通过对近10年来民航业总周转量与GDP增长趋势的比对，可以看出其相关系数达0.99。

图9  民航总周转量与GDP相关系数达0.99

我国过去10年人均GDP涨幅超过10%，而机票涨幅仅为2%。票价收入比大幅提升，机票的性价比突显。从票价指数来看，近10年国内航线、地区航线的票价指数几乎没有提升，国际航线的票价指数甚至下降，对航空特别是国际航线的需求量的增长起到相当的提振作用。

图10  民航票价指数近10年涨幅不大

近10年来，我国民航总周转量保持14%的复合增长率，人均GDP复合增长率10%，总周转量增幅基本保持在GDP的1.5倍左右。

图11  民航总周转量近10年复合增长率14%

图12  人均GDP近10年复合增长率10%

从航线结构上看，国际航线增速更快，总周转量比国内航线高出2%左右。随着航空旅行的消费属性日益增强、我国人均收入快速增长，航空旅行的大众化趋势不可避免。特别是国际航线需求量近10年复合增速在18%左右，民航业成为消费升级的受益行业。

图13  国内航线周转量近10年复合增速11%

图14  国际航线周转量近10年复合增速18%

假设我国十三五期间GDP增速保持在7%左右，若弹性系数取1.5计算，未来几年我国民航业的平均增速将在10.5%左右。因此，预计新常态下我国民航需求保持10%的增速，2015年全年旅客运输量约为4.3亿人次，民航总周转量约为823亿吨公里。

图15  民航客运量预测

图16  民航总周转量预测

虽然我国是全球客运量第二大国，但是从人均乘机次数看，我国居民乘坐飞机的次数还只有0.27次，远低于美国（2.7）、英国（1.6）和日本（0.8），预计未来5年每人每年乘坐飞机次数能够达到0.46次。从航空消费人口看，中国目前的航空消费者仅仅只占全部人口的7%，而美国等成熟市场则达到95%以上。如果我国有20%为高端收入群体，这与美国全国人口大体相当。如果这部分人群的乘机次数达到美国的平均水平，则我国至少还有3倍的市场空间。

图17  人均乘机次数与人均GDP相关系数0.98

2. 供给——增速放缓

我国运输飞机架数截至去年年底为2370架，近10年复合增长率为11%。今年三大航运力增速均有所放缓，考虑到海航、春秋等基数较小的公司增幅会相对较大，我们预计未来全行业飞机投放数量增长会维持在10%附近，即今明两年运输飞机增加230架左右。

图18  飞机投放数量经历高峰后开始放缓

飞机座位数增速略低于飞机数量增速。近10年客机保有量复合增长率11%，但静态座位数复合增长率10.7%，主要是机队结构中支线机增速较快。此外，航空供给还受到时刻资源紧缺的限制，导致大运量航线无法加密，预计飞机座位数供给增速在9.5%左右。

图19  支线机近5年复合增速超过15%

3. 供需格局向好

综合来看，供给端会出现主动放缓，静态座位数增长预计在9.5%左右，而需求端则保持10.5%上行趋势，预计今明两年全行业供需缺口在1个百分点左右。目前我国民航的需求仍大于供给，行业紧平衡态势或成为新常态，这使得客座率和票价得到有力支撑。

 当把握了强周期的特性后，我们可以发现航空业目前处于“复苏—增长—成熟—衰落”这个行业周期的增长阶段。历史上航空股的上行周期有着是跨年度、长时间的特征，站在长周期的角度，我们认为航空业正处于周期景气向上阶段，此时投资航空业将会在未来带来超额收益，直至2~3年后达到周期的顶点。

从估值的角度来看，航空股估值平均的市盈率波动较大，而市净率变化相对稳定，过去10年均值在3倍左右，目前行业估值向历史平均靠拢。在航空业的下滑周期中，国际航空公司主要在0.5倍PB左右，而我国航空公司保证1~2倍PB估值，这或许是因为在航空业周期下行阶段往往会有出现ZF出手救助。可见净资产构成了航空股的股价最低支撑，如果以PB推算，目前来看仍有200%的上涨空间。

图20  航空股历史PE走势

图21  航空股历史PB走势