【国君策略·策论框架】A股复盘篇之2009:政策底-金融底-经济底经典演绎

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回首A股2009年,重温政策底-金融底-经济底经典演绎,拓宽对近期市场演化的理解。立足当前时点,须以预期思维、边际思维、交易思维破执。

作者:李少君

来源:谈股问君

导读

回首A股2009年,重温政策底-金融底-经济底经典演绎,拓宽对近期市场演化的理解。立足当前时点,须以预期思维、边际思维、交易思维破执。

摘要

A股2009:从单边上涨到区间震荡,熊市第一波反弹。2005-2007年牛市结束后,2008年末迎来第一波反弹。本轮反弹中经济企稳回升,金融环境经历了由偏松到偏紧变化。综合来看,市场经历了政策放松-金融宽松-经济改善过程。粗线条来看,反弹行情主升浪发生在政策宽松到经济企稳确认的阶段,而在政策转向收紧而经济改善延续阶段进入震荡,随着政策收紧的发力见效行情正式结束。这一点和我们反复强调的DDM中变量均是预期值这一基本观点相吻合,行情展开过程中,客观上看对于行情展开而言,政策变量更像是领先指标、利率流动性变量更像是同步指标、经济盈利更像是滞后指标。因此,2009年行情实际上是一个典型的“政策底-金融底-经济底”的演化过程。

“政策-基本面”互动视角下经济触底回升。国际金融危机逐渐演化,2008年9月之后各国政策对冲力度加大。2008年3月贝尔斯登破产,9月雷曼兄弟申请破产保护,随着金融危机愈演愈烈,美日欧经济均陷入衰退。相对应的,美日欧均采取了宽松货币政策以应对金融危机冲击。2009年发达经济体出现复苏迹象,新兴经济体经济表现分化。综合来看,2009年全球经济从金融危机泥潭中爬出来,市场担忧情绪逐渐修复,经济初现复苏迹象,但整体尚无稳定。2008年中国经济政策经历了由紧到松的转折,“两防-一保一控-保增长”,经济政策逐渐转向全面宽松。财政产业、金融货币、地产、资本市场均有出台了积极政策。经济触底反弹,确定性企稳后政策开始逐渐转向。

2009年行情是内外经济预期共同上修的结果。上市公司业绩增速与宏观趋势一致,2009年四季度转正。2009年市场行情的展开是市场悲观预期上修的结果。估值驱动提升股价情况下,行情结构上由普涨转向分化。与风格变化相对应,阶段性强势行业经历了周期到逆周期的变化。流动性-大周期-后周期/逆周期,行业轮动主线相对比较清晰。市场持续低迷,2009年中后机构和散户均活跃。综合来看,机构投资者更多是顺势而行,而散户入市热情相对市场行情的演化似乎滞后半年,显出后知后觉。机构持仓对周期始终持相对谨慎态度,对于成长板块热情较高。

总结与启示:以预期思维、边际思维、交易思维破执。行情的启动是“预期思维”主导的,行情的展开要高度重视“边际思维”。以“预期漂移”思维代替“超预期”思维更能理解2009年中市场风格的变化,两者的差异是静态与动态思维的差异。机构仓位对于市场影响要加之于机械超低配比较更为复杂,需结合市场预期变化以“交易性思维”进行理解。

(注:本报告原于2018年8月22日发表于谈股问君)

正文

1.     A股2009:从单边上涨到区间震荡,熊市第一波反弹

2005-2007年牛市结束后,2008年末迎来第一波反弹。上证综指从2005年6月6日最低点998.23点上涨到2007年10月16日6124.04点,持续时间16个月,涨幅达到513.5%。牛市结束后市场快速大幅下跌,在2008年10月28日1664.93点,持续时间12个月,跌幅达到72.8%。2008.10.28~2009.08.04上证综指由1664.93点上涨到最高点3478.01点,持续时间9个月,涨幅为108.9%,相对牛市顶点下跌至最低点,回升比例为40.7%。此后市场在维持在2639.76点(2009.09.01)到3361.39点(2009.11.24)之间区间震荡,并在2010.4.15日正式结束区间震荡格局进入下行趋势中,但此后并未跌破1664.93点。熊市回调一直持续到2013年6月25日录得最低点1849.65,从反弹高点3478.01点(2009.08.04)计算持续时间47个月,跌幅46.8%。

本轮反弹中经济企稳回升,金融环境经历了由偏松到偏紧变化。从经济表现来看宏观经济在2009Q1的6.4%见底,持续复苏至2010Q1的12.2%,历时1年,CPI则在2009年7月-1.8%见底,然后持续回升至2011年7月5.45%,历时2年,2009年12月为当年最高点1.9%。国债利率曲线经历了“牛陡”到“熊平”的两阶段的变化。2008年8月到2009年1月,短端利率带动下利率迅速下行,1y国债由3.6%下行到1.1%,10y国债由4.5%下行到2.6%;2009年1月到5月这一趋势缓和,2009年6月到2010年1月,10y国债持续攀升至3.6%,1y国债经历2009年中拉升稳定在1.5%水平;此后一直到2010年7月前后,长端利率下行,短端利率加速上行。2009年全年人民币对美元汇率保持稳定,基本在6.81-6.85区间运行。综合来看,利率流动性对于股市行情节奏更具契合度。

综合来看,市场经历了政策放松-金融宽松-经济改善过程。2008年金融危机影响扩展开,中国经济政策转向,采取了“四万亿”为代表的扩大内需政策,随后经济企稳回升直至过热风险上升。粗线条来看,反弹行情主升浪发生在政策宽松到经济企稳确认的阶段,而在政策转向收紧而经济改善延续阶段进入震荡,随着政策收紧的发力见效行情正式结束。这一点和我们反复强调的DDM中变量均是预期值这一基本观点相吻合,行情展开过程中,客观上看对于行情展开而言,政策变量更像是领先指标、利率流动性变量更像是同步指标、经济盈利更像是滞后指标。因此,2009年行情实际上是一个典型的“政策底-金融底-经济底”的演化过程。

2.     “政策-基本面”互动视角下经济触底回升

国际金融危机逐渐演化,2008年9月之后各国政策对冲力度加大。2008年3月贝尔斯登破产,9月雷曼兄弟申请破产保护,随着金融危机愈演愈烈,美日欧经济均陷入衰退。相对应的,美日欧均采取了宽松货币政策以应对金融危机冲击。美国在2008年7次下调联邦基金目标利率,由4.25%下调到2008年底0~0.25%目标区间,8次下调贴现率,由4.75%下降到0.5%。此外,2008年11月25日美联储首次公布购买机构债和MBS,即首轮QE操作,一直持续到2010年4月26日结束,其间共购买了1.725万亿美元资产;欧央行2008年9月后至2009年5月7次下调基准利率,主要再融资利率由4.25%降至1%;日本央行在2008年10月31日和12月19日两次下调基准利率,政策目标利率由0.5%降至0.1%。除此之外,2008年10月8日美联储降息后,英国、加拿大、瑞典、瑞士、澳大利亚、以色列、韩国、日本、中国香港、中国台湾、印度尼西亚等有关当局均采取货币政策放松措施。在2008年11月G20峰会,各国和有关国际组织就合作应对危机等问题达成共识。综合国际金融市场表现来看,2008年10月前后恐慌避险情绪显著缓解。

2009年发达经济体出现复苏迹象,新兴经济体经济表现分化。二季度之后,美欧经济复苏迹象更加明显,但整体而言还不够稳定。2009年四个季度美国GDP环比折年率分别为-4.4%、-0.6%、1.5%、4.5%,日本GDP环比分别为-4.9%、2.1%、0%、1.4%,欧元区GDP环比分别为-2.9%、-0.2%、0.3%、0.6%。美欧走出通缩,但通胀数据均较为疲弱,日本仍然处于通缩状态。2009年美日欧就业形势仍不容乐观,美国1月失业率为7.8%,12月为9.9%,欧元区1月失业率为8.7%,12月达到10%,日本1月失业率为4.1%,12月为4.8%。新兴市场经济表现分化,例如印度、巴西、阿根廷等逐步摆脱危机影响,而墨西哥继续下滑,2009年11月25日爆发的迪拜债务危机也影响了希腊、西班牙、波罗的海三国的复苏。从美元走势来看,避险需求上升-避险情绪减弱-部分国家主权信用担忧使得美元全年走势为N字形,3月-11月整体处于美元走弱趋势中。综合来看,2009年全球经济从金融危机泥潭中爬出来,市场担忧情绪逐渐修复,经济初现复苏迹象,但整体尚无稳定。

“两防-一保一控-保增长”,经济政策逐渐转向全面宽松。2008年中国经济政策经历了由紧到松的转折。2008年国内发生了年初的雪灾、汶川地震,国际上金融危机持续发酵,2008年中经济开始出现弱化迹象,而在9月之后压力显著加大。制造业PMI在2008年7月之后进入荣枯线以下,11月下降掉38.8,工业增加值累计同比由6月的16.3%下降到12月的12.9%,出口表现尤为明显,出口金融当月同比9月为21.72%,快速下降至11月的-2.22%并持续恶化。随着经济形势的变化,中国经济政策也在进行调整。2008年3月《政府工作报告》指出要防过热、防通胀,2008年7月政治局会议指示要保发展、物价,2008年11月国常会指出要扩内需、促增长。因此,“两防-一保一控-保增长”是政策脉络主线,节奏上2008年7月出现转向迹象,9月全面转向宽松,11月之后宽松加码。

财政产业、金融货币、地产、资本市场均有出台了积极政策。1)财政产业政策方面,出台扩大内需十项措施,初步匡算到2010年约需投资4万亿元(2008.11),发文提高部分轻工产品、劳动密集型产品、机电产品出口退税率(2008.7-2009.6),出台汽车和钢铁、纺织和装备制造、船舶、电子信息、轻工业和石化、有色金属和物流一系列产业振兴规划(2009.1-2),调整固定资产投资项目资本金比例(2009.6),出台稳定外需6项政策(2009年3月),家电下乡、以旧换新政策(2008.12、2009.5)等等。2)金融货币政策方面,2008年9月之后5次下调存贷款基准利率,一年期存款基准利率由4.14%降至 2.25%,一年期贷款基准利率由7.47%降至 5.31%,四次下调存款准备金率(9.25、10.15、12.5、12.25),累计下调大型存款类金融机构2个百分点,中小型4个百分点。3)地产政策方面,调整住房贷款利率下限和首付比例、下调房地产交易环节税收政策(2008.10),推出廉租房及经济适用房建设计划(2008.11)减免营业税规定期限从5年降为2年(2008.12)。4)资本市场政策方面,放缓新股发行(2008.7)、鼓励大股东增持(2008.8),印花税由双边征收改为单边征收、中央汇金增持三大行股票、国资委支持央企增持或回购上市公司股份(2008.9)。综合来看,2008年9月之后政策已经全方位转向宽松。

经济触底反弹,确定性企稳后政策开始逐渐转向。进入2009年部分经济增长先行指标出现回暖迹象。例如PMI、发电量、M1/M2、社融等均出现了企稳回升的迹象。对于主要经济驱动力而言,出口金额增速见底实在2009年5月,2008年6月之后基建投资对冲房地产投资下行,并在年末加速发力,房地产投资2009年2月见底,此后固定资产投资完成额累计同比由2月16.5%快速升至6月33.6%高点,CPI随后在7月录得-1.8%见底,并在11月正式走出通缩。随着经济的企稳回升,监管层关注重点转向防范信贷风险。2009年6月之后资金面明显开始收紧,SHIBOR隔夜利率开始抬升,而2009年7月新增人民币贷款为3691亿元,前值为15304亿元,社融存量累计同比在2009年6月也达到最高点117.66%。需要指出的是,尽管政策开始转向,但经济的改善仍在继续延续,出口金额同比持续改善至2010年5月,固定资产投资增速在2009年10月之后才正式进入下行趋势,房地产投资增速改善持续到2010年中,制造业投资在2010年2月见底后回升至2011年中,从GDP表现看经济改善抑制持续到2010年一季度。

3.     2009年行情是内外经济预期共同上修的结果

上市公司业绩增速与宏观趋势一致,2009年四季度转正。2009年全部A股(提出金融石油石化)四个季度归母净利累计增速分别为-26.2%(-49.8%)、-14.9%(-40.5%)、-2.9%(-21.4%)、25%(29.9%)。各风格板块盈利变化趋势与全A保持一致。其中在经济下行趋势中,稳定类盈利下降较快,其次是周期;在经济寻底过程中,周期盈利开始显著下滑,随后金融盈利也体现出后周期式下滑,成长类盈利也开始快速转弱;经济回升过程中,稳定类率先恢复,随后是金融、周期、成长,从盈利弹性来看,周期与成长要更强;在整个过程中,消费类盈利均表现出显著的相对韧劲。我们认为,不同风格板块在盈利变化上的特征与投资驱动为主的经济周期运行模式具有逻辑上的一致性。经济的下行首先体现在基建投资的弱化,终端需求的减弱首先影响的是建筑类、公用事业类公司,然后会传导至资源品类为主的周期性板块,而在投资刺激驱动的经济复苏过程中,同样的首先体现在稳定、周期类板块层面上。

2009年市场行情的展开是市场悲观预期上修的结果。A股在2009年这波行情的启动实际上与全球股市企稳同步,我们认为行情的展开至少有以下几方面的原因:1)2008年10月之后全球各国相关当局均开始出台货币宽松政策,有效缓解了全球资本市场流动性紧张以及恐慌情绪;2)中国国内政策全面转向宽松,并且持续加码直至4万亿计划的出台,显著修正了市场悲观预期;3)市场估值处于历史相对低位,也有利于市场情绪的修复,以历史TTM_整体法口径看2008年10月全A估值为13.7倍,处于2003年以来市场估值新低;4)政策在金融信贷、经济层面取得了切实的成效,从边际上继续驱动市场乐观情绪的上修,尽管2009年前三季度上市公司盈利整体仍处于下滑,但边际上确实有所改善。需要指出的是,尽管经济继续改善,但随着政策在2009年7月后转向紧缩,加上IPO重启,中国中冶、中国建筑等大型企业上市激化担忧情绪,市场单边上行趋势戛然而止,尽管业绩在后面半年仍继续改善,但市场显然已经不能继续大幅上升。需要指出的是,尽管从机械的拆解来看,盈利似乎没有构成驱动,但是不可忽视的是盈利预期上修的预期是始终存在的,并且随着经济数据的发布而强化,但随着2009年中政策的转向,这种预期不断上修的进程就被抑制了。鉴于此,如果基于对股市上涨进行盈利和估值的机械拆分,从而得出盈利对于行情展开是没有贡献的,显然是不恰当的。

估值驱动提升股价情况下,行情结构上由普涨转向分化。市场反弹时间区间2008年10.28-2009.8.04,在2009年9月到2010年4月,市场经历了8月份回调之后维持高位震荡,结合经济企稳回升区间是2009Q1-2010Q1来看,第一阶段主要是源于经济下跌企稳回升阶段,第二阶段主要是经济回升见顶阶段。从市场整体看行情主升浪发生在2009年上半年,而此时全A盈利增速仍处于负值,由此来看市场上行主要依靠估值的提升。以2008年10月28日为起始点,到2009年8月(2010年4月)各风格板块涨幅分别为:上证综指100%(80%)、金融145%(104%)、周期156%(160%)、消费110%(172%)、成长154%(213%)、稳定73%(63%)。综合来看,在第一阶段市场为普涨行情,周期>成长>金融>消费>稳定,第二阶段市场区间震荡,板块间出现分化,成长、消费上涨,金融、稳定下跌,周期震荡未显著创出新高。这与上面关于市场驱动分析是一致的,随着政策的转向,具有周期属性的盈利预期进一步上修已不可能,尽管金融、周期盈利仍在改善途中,但并不能起到驱动预期进一步上修的效果,与此相对的,消费与成长则随着业绩表现的良好,预期仍有继续上修的可能,市场风格因此而转向这两个方向。在此,我们要强调盈利好并非上涨的理由,只有盈利好能够继续推升预期正向漂移才能催生行情。

与风格变化相对应,阶段性强势行业经历了周期到逆周期的变化。根据行情演化过程,我们以2008.10到2011.4为整体区间,其中2008.4-2009.7为第一阶段,2009年8月回调为第二阶段,2009.9-2010.4为第三阶段。从整体区间涨跌来看 ,涨幅居前行业为电子、汽车、计算机、有色、军工、建筑、电力设备、家电、餐饮旅游、医药,主要还是以周期、成长为主,周期的区间涨跌主要是在行情第一阶段中获得的,经过第二阶段回调进入第三极端,电子、计算机、家电、传媒、医药、汽车、纺织服装、商贸零售、餐饮旅游、电力设备。能够贯穿整个区间保持相对强势的行业为计算机、汽车、餐饮旅游、电力设备,值得注意的是在第二阶段回调中表现强势的板块,大部分在第三阶段强势延续。

流动性-大周期-后周期/逆周期,行业轮动主线相对比较清晰。我们将行情的演化过程进一步分为2008.11-2009.3、2009.3-2009.7、2009.8、2009.9-2009.11、2009.11-2010.4五个阶段。1)2008.11-2009.3间政策转向,但经济能够企稳见效尚不明确,表现的主要是煤炭、有色相对流动性敏感的板块,加上该时间段内出台钢铁、汽车产业振兴规划、汽车购置税优惠政策,钢铁、汽车1月后也相对强势,金融在阶段后半程也开始加速发力。2)2009.3-2009.7间经济改善确认并继续展开,房地产表现强势,煤炭、钢铁、有色进入加速上涨阶段。3)2009.8政策转向预期升温,7月9日到8月18日央行重启1y票据发行主动引导利率上行,IPO重启等,加上市场快速上行也使得不安情绪在酝酿,前一阶段强势的钢铁、有色、煤炭、地产领跌。4)2009.9-2009.11经济继续改善而政策收紧预期升温,该阶段主要是家电、电子、汽车偏消费领域,主要受益于汽车、家电等政策的刺激下,相关产品销量快速持续上升。5)2009.11-2010.4市场进入温和震荡承压中,市场行业轮动延续性弱化,出现成长向消费交接的特征,显示市场思维向防御性方向的转变。

市场持续低迷,2009年中后机构和散户均活跃。2007年牛市的结束使得机构投资者资产规模显著下降,2007年末全部基金资产总值为3.32万亿,其中股票2.47万亿,占比74.23%,而到2008年三季度降至1.88万亿,其中股票1.06万亿,占比56.47%,2008年末资产总值回升至1.97万亿,其中股票市值继续下降至0.92万亿,占比下降到46.76%最低点,此后股票市值占比快速上升,到2009年中占比已升至72.54%。而从市场月度日均交易额来看,2008年10月下降至519.8亿元,而最近一年参与交易A股有效账户书占期末A股占比来看,一直到2009年5月录得41.84%见底,随后开始快速回升。综合来看,机构投资者更多是顺势而行,而散户入市热情相对市场行情的演化似乎滞后半年,显出后知后觉。

机构持仓对周期始终持相对谨慎态度,对于成长板块热情较高。2008年底机构超配主要是医药、化工、电气设备、金融、通信、计算机,主要以防御和成长类为主,而有色、采掘、房地产强周期行业处于低配状态,这或许体现了在市场低迷,经济有继续下行压力下,防御为主以及博反弹的配置思维。2009Q1-Q2市场风险偏好提升,政策放松炒流动性下,银行配置比例快速调低,而建筑材料、家电、机械设备等稳增长、扩内需相关板块进入超配,采掘、煤炭、地产继续低配但较前期已有显著提升。2009Q3之后政策转向,市场谨慎情绪升温,非银金融配置显著下降,机构投资者抱团在银行、食品饮料、汽车等后周期板块中,对于周期类采掘、钢铁、有色配置显著下降。配置仓位的变化显示了机构投资者对于周期改善持续性的不信任。

4.     总结与启示:以预期思维、边际思维、交易思维破执

行情的启动是“预期思维”主导的,行情的展开要高度重视“边际思维”。2009年宏观经济呈现出政策底-金融底-经济底的传导过程,而市场风格也经历了周期-逆周期的变化。随着各经济体出台对冲政策,A股与全球股市同步企稳回升,而中国政策转向全面放松,并持续加码。市场出现炒流动性(有色、煤炭)、风险偏好回升下的TMT表现相对强势,随着政策刺激效果的鲜明,经济复苏更加确定,与增长相关的周期性板块进入加速上涨阶段,投资链条(煤炭-钢铁-有色)加速上涨,地产链条(房地产-汽车-家电)在政策催化和基本面改善驱动下涨势强劲且持续。由此我们看到,实际上经济企稳尚未在数据层面(符号世界)体现时,行情已经开始启动,这是因为人们的内心世界已经开始“预见”了经济的改善,这即是“预期思维”的体现,而地产、汽车、家电从政策信号到基本面信号边际上持续向上,这是我们看到相关板块强劲且持续性较好的核心原因,与之形成对比的是纺织服装,仅在3月受产业振兴规划、提高出口退税等因素的驱动表表现强势,而后续则难有新的边际变化,强势未能在单边行情阶段延续。

以“预期漂移”思维代替“超预期”思维更能理解2009年中市场风格的变化,两者的差异是静态与动态思维的差异。2009年政策刺激最终在经济层面上产生显著效果,经济持续改善一年之久,但周期品行情却主要发生在经济企稳回升的过程中,而在经济改善确定,市场对政策转向预期却开始升温,结合经济表现、上市公司盈利来看,周期品的盈利在2009年8月之后还是继续改善,甚至是加速改善,但市场风格也转向具有后周期、逆周期的消费、成长板块。如果从“超预期”思维角度看,毫无疑问在2009年8月之后周期品应当仍有“超预期”的空间,但却并未成为市场引领风格的板块。我们认为“超预期”理论并未对市场驱动力理解需要修正,盈利超预期好并非是驱动市场上涨的核心原因,核心原因在于盈利之好能够使得市场预期继续向上修正,“超预期”理论对于市场预期的理解是静态的,这是思维层面机械论的体现。其背后实质还是基于客观世界-符号世界-内心世界的区分,尽管符号世界的盈利数据仍在改善,但内心世界的预期已经不能因此而继续向上漂移修正,此时所谓的利好对于市场行情意义也有相对有限了。

机构仓位对于市场影响要加之于机械超低配比较更为复杂,需结合市场预期变化以“交易性思维”进行理解。一般理解,基于板块超低配进而认为机构是否有进一步加仓空间,由此判断行情延续性。这一理解有其合理性,但是需要注意的是市场主体是高度多元的,机构并不是任何时候都是绝对主导力量。在2009Q2机构投资对于周期板块的配置整体仍处于低配,但是较之于2009Q1无疑持仓已有明显提升,而在5-7月资源品类出现加速上行的行情,由此来看尽管机构并未将仓位提升至超配,但在一个相对较短的时间区间内,交易已经出现拥挤,尽管此时基本面还没发生确定性转折变化,但8月还是发生了激烈的回调。自然如果从相对较长的时间级别上看,如果一个行情板块机构持仓普遍偏低,那么行情启动自然更容易产生机构行为逐渐的趋同性,由此产生高弹性。从这个角度看实际上也与所谓静态的标配机械式比较逻辑关联并不大。行情的演化并非是一个对基本面变化单纯机械映射的过程,尤其对相对较短的时间级别且市场波动激烈的情况而言,“预期漂移”空间、筹码分布、现金换筹空间与意愿相对于基本面的变化要更加重要。

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