【中信债券】基建投资亟待活水流入, 信用利差仍有压缩空间

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2018年经济面临着下行压力,尤其基建投资大幅下滑引发市场关注,1-8月基建投资累计同比增长4.2%,较1-7月回落1.5个百分点。政策层面已经开始关注经济基本面和外部环境的变化。

作者:中信债券明明

来源:明晰笔谈

政策回顾与基建走势

货币政策保持宽松,基建有望触底反弹。无论从近期信贷投放、投资需求还是消费需求来看,经济基本面都面临着下行压力,且2018年以来下行压力逐步凸显,虽然各项政策已经开始关注经济基本面和外部环境的变化,但显然政策从实施到产生影响存在一定的时滞,在经济基本面出现明显企稳迹象之前,我们认为宽松政策并不会半途而废。今年以来,基建投资大幅下滑引发市场关注,1-8月基建投资累计同比增长4.2%,较1-7月回落1.5个百分点。7月国常会议定调财政政策要更为积极,8月份财政部鼓励加快专项债发行,政策对经济下行的担忧以及政策边际改善将对基建带来增益作用,也成为接下来影响债市走势以及信用债配置的风向标。

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宽信用仍在路上,信用债投资或出现二次拐点。国常会部署更好发挥财政金融政策作用,支持扩内需调结构,促进实体经济发展。货币政策作为本轮宽信用的起点,经历了监管政策的边际改善,以及市场对宽财政的讨论,随着8月中旬以来地方债供给压力增大、定向回收流动性等,信用利差跟随利率债调整,已具备配置价值。十年国债震荡上行,在此背景下,各等级信用债利率大幅抬升。我们认为7月底发起的利率与信用双牛的行情,更多的是被信用债情绪带动;而8月以来的反弹,更多的是被利率本身带动,而信用资质仍处于较强的改善通道。9月份信用利差持续抬升,我们认为接下来在看到信用扩张出现实质性改善之前以上宽松货币政策不会出现退出和转向。在经历了7月份短暂的利差收窄之后,信用债的二次拐点或许在四季度前三分之一位出现。

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基建或回升,地方政府有融资需求。此前在严监管和去杠杆的趋势下,地方政府对债券和基建持观望态度。去产能、去杠杆持续推进,在需求与资金来源上共同制约投资放量。上半年市场主流观点仍然是,受制于各项资金来源约束下,2018年基建难有起色。7月国常会和中央政治局会议进一步定调,财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用,并且把基础设施投资作为供给侧结构性改革补短板的重要内容。基建作为固定资产投资的三架马车之一,在当前经济并未过热,制造业投资增速下滑的情况下,有必要作为稳定投资的抓手。我们将围绕拉动基建对冲经济下行风险的必要性、阐述未来基建资金来源基础与项目储备基础。

基建预测框架:基建内生需求与基建资金来源

基建投资为何成为增长的“劣后级”

投资对GDP的贡献逐步降低,但仍不可或缺,固定资产投资中的三驾马车房地产、制造业、基建投资贡献了75%~80%的份额。作为经济三驾马车,投资、消费、进出口,政策一般只对投资的影响较大,所以当经济内生增长乏力,往往会通过投资来进行逆周期调节。自2011年以后,房地产投资与制造业投资稳步下滑,虽然其中经历了多轮地产周期,与制造业的投资复苏,但对于整体投资的占比仍然逐步下滑,目前对经济的占比分别为17%与31%,而基建投资作为对冲两者下滑,而且是政策可以主动微调空间较大的调节工具,主动性在不断上升,占比从2012年的20%逐步抬升到目前的27%。我们往往通过逆周期调节的角度更多讨论基建投资的效用。制造业、房地产和基建三大投资中,政策上对于基建与房地产控制相对较强,但是从基建与地产两者看,政策对于基建的主动性更强,对于地产投资的调控颇为间接,并且存有传导时滞。

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总量:制造业与房地产投资仍难产生明显回升,托底经济还看基建动力。所以我们看到,三大投资的波动性上,基建>地产>制造业。从2010年开始,三大投资从接近30%增幅逐步滑落到5~10%区间,但走势不同:

(1)制造业投资:内生性很强,基本不受政策影响。除2011年的小周期反弹外,持续长波下行, 2018年以来虽然在上游黑色金属制造业与计算机制造业托底下略有上行,但仍未能确认明显的趋势反弹。展望2018年,在建材、化工、机械设备投资仍然缺位的背景下,制造业需求冲量不大;新能源汽车政策补贴逐步退出,预计新增投资仍然是维持,集成电路相关产业链未来规划稳定,目前已到了平稳投资期,对于整体制造业投资的边际抬升也十分有限。

(2)地产投资:影响地产投资因素相对复杂。既有内生的城镇化节奏放缓,也有外生的土地出让节奏制约,还受到流动性条件与房贷利率影响。房地产投资在长波下行的过程中,在三种因素下形成了三次反弹,2010年是应对2008年金融危机的宽松政策的滞后反应、2012年受益于2011年开启的第二轮降息降准周期、2016年受益于限购打开与棚改货币化。房地产层面,棚改货币化会带动一部分住房投资但是仍然不强。

(3)基建投资:基建投资作为三大投资中的“劣后级”,承担了最重要逆周期调节。托底经济还看基建动力,我们调整了之前的预测,预计2018年基建增速会维持在10~12%区间。我们认为2018年制造业投资、房地产投资贡献仍然一般,基建投入增速仍需要维持在10~12%的刚性区间,结构上看,火电投资仍在下行通道,环境治理、城轨交通、水利与管廊投资仍有一定空间保持稳步抬升。

基建内生需求:经济逆周期调节决定

基建需求可以分为两类,一方面是经济发展内生需要的,体现在各行业规划中的刚性的需求:如环境治理规划、城市轨道交通规划、城市管廊规划、海绵城市智能城市规划,这部分需求中的金额规划、资金来源、建设时长一般都会有较为严格的可研论证,周期至少在5~10年左右,所以通过各行业重点投入计划可以预估基建的趋势性变化。

另一种属于对冲经济短期失速的弹性需求,如公用设施管理、修桥补路等。所以我们往往可以看到,在对经济有失速隐忧时,政策往往会机动地选择一些基建项目开发,来对冲这种短期失速;但是中长期仍然回归到经济内生发展的逻辑中,趋势上仍与经济保持相对同步的下行/上行的节奏。

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这两类基建的需求,共同受制于资金来源的制约。尤其是第二种基建的弹性需求,往往执行到落地之间间隔较短,基建投资发起主体可动用的资金约束便至关重要,正可谓巧妇难为无米之炊,而往往我们判断基建能否发力的先决条件便是合意基建需求是否在资金来源约束之下。

资金来源约束:自筹资金为主,负债类资金来源占比较多

基建投资有四大资金来源:国家预算内资金、自筹资金、国内贷款、其他资金与利用外资,其中最主要是自筹资金,占比达60%,国家预算资金与国内贷款各占15%左右。

(1)自筹资金:由各企事业单位自行筹集的各类资金,主体主要为各类城投平台与其他国有企业的自有资金与相关建筑施工类企业资金,不包括财政类资金与其他金融机构的借入资金。值得注意的是,我们认为此种借入资金是指有特定投向要求的融资贷款,银行等机

构对城投平台的流动性借款,乃至为标的特定项目的补充流动性的债券类资金,如发行短融中票筹集后的资金,进入到主体后也形成为自筹资金。

(2)国内贷款:主要为银行的项目贷款与信托、融资租赁、定向资产管理计划等各种国内借款,不包括流动性贷款。

(3)国家预算资金:用于基建投入的主要为一般预算支出与政府性基金预算支出中的相关项目。以南京市2017年财政预算为例:2017年一般公共预算财力387.5亿,基建类支出科目有一般公共服务支出类30.9亿元,交通运输支出27.8亿元等;政府性基金预算支出851.5亿,扣除相关成本性支出(如土地整理)687亿、调入一般公共预算统筹使用的174.5亿,剩余部分的支出中,和基建相关科目是城市公用事业附加安排的支出,共计4.3亿元,城市基础设施配套费安排的支出21.9亿元,污水处理费安排的支出6亿元,港口建设费安排的支出0.4亿元。

(4)利用外资:相对较少暂不考虑。

(5)其他资金,主要为社会集资、个人资金、无偿捐赠的资金、其他单位拨入的资金,我们认为PPP模式中部分资金来源隶属于此。

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基建投入中真正属于政府的自有资金较少,有较强的杠杆效应。基建投入主要以财政预算支出为主体,各类城投平台公司与国有企业通过多种渠道募集债务类资金来获得。

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资金来源约束:地方财政平衡遇压力,自筹资金缩量

我们从经济内生的需求端讨论了基建对冲经济下滑的必要性,但巧妇难为无米之炊,只有满足充足的资金来源,才可以让基建项目顺利地展开,统筹全局来看,2018年基建的资金来源如何是更为关键的问题。

积极的财政扩张:城投债、非标融资、专项债券、专项建设债券

近日财政政策态度明显转变,对比上半年现在无论是货币、监管还是信用都发生转向,2018年四季度基建是否能如期托底?我们在年中的《基建和制造业的想象空间可能更大》中预测2018年基建要托底经济全口径需增长12%,今年基建投资需19.39万亿。从基建投资资金来看,目前我国基建投资资金主要来自于国家预算内资金(15.9%)、自筹资金(60%)、国内贷款(15.5%)、其他资金(8.4%)与利用外资(0.2%)这五种方式。从自筹资金来看,城投债与地方政府专项债券是下半年基建资金增量的重要来源,若基建投资持续低迷,专项建设金融债的重启也并不是没有可能;从其他资金来看,近两年来PPP参与基建渠道不断拓宽,也将为基础设施建设提供源源不断的资金。此外,从国内贷款看,强监管下表外萎缩,松动表内信用创造的资本约束从而为基础设施建设提供资金未尝不是可行之策。

从自筹资金来看,目前政策边际回暖,预计城投债发行规模将增加。上半年在防范系统性风险及金融去杠杆严监管背景下,信用违约事件频发给城投债也带来冲击,随着目前积极财政政策信号得到确认,市场对城投债信心回升,虽然仍有关于区县城投主体级别为AA需增加担保的传闻扰动。整体来看9月中旬城投债信用利差多数在上行区间,但接下来增加担保的区县平台债实则获得一层安全保护,预计接下来城投债发行规模或放量。

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除了城投债以外,地方政府专项债也是基建资金的重要来源。2016年和2017年的工作意见下发时间分别是1月25日和2月20日,次月债券发行均大增。而今年直到5月8日财政部才下发《关于做好2018年地方政府债券发行工作的意见》,随着72号文和再次督促加快专项债发行和使用,预计接下来两个月将是地方政府专项债放量时机。根据今年政府工作报告,2018年地方财政赤字安排8300亿元,专项债券安排1.35万亿元。预计9月份会迎来地方债发行高峰。根据财政部《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》,今年9月底地方政府债券发行累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%,剩余的发行量应当需要在10月份发行,9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%,即10,800亿元,则剩余9月份需要发行新增专项债或将迎来高峰。

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从品种来看,地方政府专项债券近一年来品种不断增加,其特色项目导向与政府建设息息相关。目前财政对此持鼓励态度,陆续出台多项举措支持地方政府探索发行项目收益专项债券,这意味着预计未来依托乡村振兴、生态环保、保障性住房、市政基础设施等建设项目等品种创新或许值得期待。

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从其他资金来看,近期政府释放了一些对PPP项目的积极信号,预计后续部分投入基建。2017年财政部集中PPP清理入库项目,目前政策态度出现边际改善。中央政府层面,7月17日,发改委投资司副司长在部分省市民间投资工作座谈会上表示进一步鼓励民间资本规范参与PPP项目,拓展民间资本的发展空间。地方政府层面,各省纷纷出台鼓励PPP发展的政策,举办PPP项目推介会,这些政策利好信号不断释放,预计接下来PPP对基建的资金投入将增加。

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如果地方财政资金有限,以中央名义进行扩充基建资金来源也不是没有可能,例如专项建设金融债。2015年国开和农发行共通过专项建设基金发放四批项目资金,共计 8000 亿元,2016年投放三批共计1.2万亿专项建设资金,大部分都是投向基础设施建设。2017年以来已经暂停。目前基建疲软状态下,若要增加投资以缓解经济下行压力,专项建设金融债的发行也并不是没有可能。

从财政扩张到信用创造:资本补充与表内资本约束放松

以上是对基建资本金的讨论,但是基础设施建设同时需要银行配套资金,这就又回到了信用创造上。目前市场对其主要有两点担心,一是银行资本金不足,二是表内资本约束对信用创造的压力,尤其是MPA考核指标。

从补充商业银行资本金的角度出发,我们关注特别国债、汇金债及银行次级债。

1. 无论是从资金缺口还是政策工具丰富性来看,特别国债重新发行的概率尚存但可能性不大。特别国债其数额为万亿级,由财政部发行用于弥补资金缺口,如果资本补充压力高达1.5~2万亿左右,特别国债重启并非不可能。1998年及2007年两次发行的特别国债是在财政部在资金缺口较大而政策工具品种不足背景下补充商业银行资本金的一种措施。由于当时汇金公司的股权仍在央行,以汇金公司发行债券的方式募资通道不太通畅。目前来看,如果五大行资本金缺口在千亿级别,重启特别国债必要性不大。

2. 在资金缺口相对较小的情况下,汇金债也是一个不错的选择。汇金债的主要作用是为商业银行补充资本金,从这个角度讲也是另一种层面上的“特别国债”。今年以来汇金公司发行债券脚步加快,如若汇金债加速发行,下半年发行千亿元并非没有可能。

3. 商业银行二级资本债对于银行资本金也具有可观的补充作用。二级资本债依据会计准则上计入银行附属资本,能够提高银行的资本金充足率。7月20日,央行下发的《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》中,包括“支持有非标准化债权类资产回表需求的银行发行二级资本债补充资本”。政策支持下预计下半年商业银行二级资本债将增长。

从资本约束出发,若松动表内信用创造的资本约束,将提高表内信用创造的速度,从而为基础设施建设提供资金。提高货币乘数的办法中,降准是市场已经预期较为充分的工具,而对于限制银行扩张的各类资本约束的逐步放松,我们认为仍未被市场充分预期到。我们在《债市启明系列20180719——对央行窗口指导银行增配较低评级信用债点评》一文中指出对于目前表外萎缩现象下存在的诸多问题,降低表内资本约束,提高表内货币-信贷创造速度与创造渠道,很有可能是下一个阻力偏小的政策创新。信贷增长将对基建投资产生利好。

基建资金投向何处去?

发改委审批项目进度增快,我们认为目前资金来源的问题已经解决,但是否有值得投资的取向呢?市场认为,传统基础设施建设项目,例如铁路、地铁、机场的建设投资面临饱和问题,但是我们认为其实除去这些之外,基建还有更为广阔的发力空间:1. 乡村振兴;2. 重启轨道交通;3. 电力投资重启;4. 地方政府的数据中心建设需求。

乡村振兴政策为近期以来政府施力重点,对农业基础设施建设相应拉动上游制造业投资。供水供气、排水排气等乡村基建投资加强点增大了对PVC管道相关化学材料制品上游行业的需求,进而实现从基建到制造业的多方位传导。加强桥梁、道路等基础设施建设,会增大对螺纹钢、水泥等产业的需求,带动黑色金属和非金属建材等上游产业制造业,该项约占制造业总投资额的2.01%;加强地下管道的建设,需要PVC材料,拉动化工产业的需求,该项约占制造业总投资额的6.80%。

此外,地方政府对数据中心的需求也可作为下半年基建投资的发力点。今年以来在去杠杆背景下地方政府资金来源受阻的情况下,计算机、通信和其他电子设备制造业增速高达19.70%。如果资金不受阻,预计其增速将更加乐观。随着《“十三五”国家信息化规划》实施,多省政府出台文件强调数据中心发展的重要性,制定相关政策促进数据中心在我国的发展和传播。建设数据中心对电缆、光缆、计算机和通信制造业行业的需求会随之增大。

尽管上半年铁路投资增速表现较差,但未来应仍有较大发展机会。一是中西部铁路建设仍有空间,例如国家“十三五”规划重点项目川藏铁路,总投资高达2700亿元,现在已具备全线开工条件;二是目前各地方政府纷纷出台政策规划推进铁路建设,广东省、湖南省、浙江省、安徽省、河南省、湖南省、江西省、山东省均出台高铁建设规划,预计铁路仍将是基建投资的重要方向。

可见,基础设施建设投向空间较为广阔,其投资更是能直接拉动制造业发展。结合前述预测,2018年基建要托底经济全口径需同比增长12%,今年基建投资需19.39万亿。基建(不含电力)预计同比增长14%到16.10万亿,而且我们认为基建的诸多分项会直接带来制造业中部分分项的扩张,如黑色金属制造乃至制造业方向投资。根据基建对制造业投资的拉动作用,我们预测今年制造业固定资产投资增速为7.3%左右,四季度基建托底经济的作用将逐渐显露。

广义财政越难负担基建支出,城投平台地位逐步强化

广义财政在基建上面的负担越来越重。基建投资增速虽然从2010年的20%下降到2017年的13%,但是从财政收入自给率上看实在逐步恶化,基建投资/宽口径财政收入之比从 2010年的50%左右上升到2017年的75%,也就是说,基建投资的增速要快于宽口径的财政收入。

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财政收入难以覆盖愈来愈多的基建投资下,本来为权宜之计的城投平台,地位逐步强化,再难退出历史舞台。2009年3月,人民银行和银监会提出支持有条件的地方政府组建融资平台,与后续非标与城投债崛起共同为平台公司加杠杆埋下了伏笔。仅仅过去1年到2010年,全国各类平台激增到高达3800家,负债规模超过7万亿。2012年“非标”模式在多种催化下应运而生,非标+城投债+融资租赁的地方政府债务扩张模式正式确立。

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基准利率抬升影响信用利差,城投仍有配置空间。固然,产业债的风险与机会需要一事一议,但根据我们以往对城投的看法,也就是整体的平台资质将会在这一轮变革中走向趋同而非分化,那么这接近1万亿的高收益城投平台债,仍有非常大的配置价值,如果城投的估值回到2016年的位置,也就最差的平台也就只有7.5%左右,大部分中低等级平台收益率介于6.5%~7.5%,我们认为仍有80BP左右的利差压缩空间。

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风险因素

房地产投资的弹性仍然较大,房产税、长租公寓、棚户区改造等变量累计起来不确定性因素较大。从工业企业产能利用率、工业企业资产负债率、去产能政策效果等方面分析,一些目前产能利用率高、价格上涨明显的过剩行业可能会在2018年开始新一轮的资本开支扩张,从而带动制造业投资超期。若上述两者对于整体固定资产投资贡献较多,则会削弱基建投资的必要性,反之亦然。

由于我们模型测算中依赖的假设较多,历来基建资金来源弹性较大,比如动用往年财政结余,适当对银行的窗口指导为基建项目提供较多的贷款,亦或者临时创立PSL等创新工具等等,所以我们认为政策落地与执行仍然是随行就市的,需要密切关注政策执行力度的变化对基建资金来源的影响。

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