首创置业(2868.HK):逆周期成长型国企,“低估值”有望重估

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首创置业同时也是一家北京市国资委所属的大型国有企业集团。公司成立发展至今,一直发挥其作为首都所在地的国企优势,曾获取了多个北京的土地一级开发项目,并为公司带来稳定的回报。而随着公司逐步向全国核心城市聚焦并于近年喊出了冲刺千亿的口号,,实现了高速且有质量的增长。

首创置业发布824日半年业绩,不久在830日公布了半年报。如果问为何在众多地产标的中关注到首创置业?主要理由有几点:

1、行业销售出现冻结,但是前端房企销售保持高增速,集中度加强下增速是有支撑的;2、未来城市需求的分化与目前的高地价,会成为房企能否持续增长的核心因素,首创置业集中一二线且低成本的土储价值突显;3、国有房企正在爆发生命力,在调控常态化下,对于像首创置业这类国企来说反而是机会;受市场环境影响,资金并未关注到首创置业,企业处于低估状态,叠加国有背景,股票安全性突显。

截至2018年中期,公司具体上半年的经营情况总结如下几点:

1、合约销售方面,上半年首创置业各项目实现签约面积136.3万平方米,同比增长26.4%;签约金额360.7亿元,同比增长47.2%;签约均价26460/平方米,同比增长16.5%

2、收入和净利润情况,上半年公司实现营业收入为71.17亿元,较去年同期减少约3%;营业利润为15.40亿元,较去年同期下降约2%。期内,首创置业录得归属于母公司股东净利润为7.37亿元,较去年增长约14%,基本及稀释每股收益为0.19元,较去年同期下降约10%,不派中期股息。

3、土地储备方面,土地投资额254亿,同比增长120%,京津广投资额占比超94%。该集团土地储备总建筑面积1,192万平方米,权益总建筑面积808万平方米。土地储备总建筑面积中,83%为发展物业,17%为投资物业。

总体看来,首创置业中报的亮点有两个:1、合约销售正在加速增长;2、加大了土地投资力度,未来增速可能进一步提高。这两个因素都能促进公司未来可持续的业绩增长,其竞争优势有进一步加强的迹象,下面详细分析首创置业2018年以来的发展状况。

一、销售呈加速迹象,下半年推盘充裕

众所周知,受到调控影响整体房地产新房市场快速冷却,二级市场是最快反应出来的,整个板块都承压,即使在一份份靓丽的中报成绩单,除了恒大,整个行业都并未扭转的一态势。然而,实际上不少上市的房企的合约销售在上半年呈现加速迹象,随着金九银十到来,预售证限制有望放开,这些有优势的企业增速是可能进一步提升的。

其中港股就有两家国企明显跑了出来,分别是中国金茂和首创置业,前者重仓长三角,后者重仓京津冀,这两家国企的成长性反而在2018年显现出来。我们先从首创置业的主营业务的营收结构看,公司的房地产开发业务主要分为房地产销售以及土地一级开发。

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房地产销售其实就是二级开发,而土地一级开发是发生在政府土地二级市场拍卖之前的,因此这类业务大部分会落到国有企业身上,因此首创置业有不少一级开发业务,占比达到总营收的20%。但是整体主要影响首创置业营收的依然是房地产销售业务。

整体而言,2018年上半年的营收和利润并未形成明显增长。但是2017年合约销售额达到558亿元,预计去年的销售收入集中在下半年集中付。合约销售可以说是先行指标,因此对于公司未来的成长性我们可通过合约销售额的增长情况判断。

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过往首创的销售表现,近年来公司签约销售额持续性强的增长姿态,公司从2014年到2017年销售额分别为249亿、325亿、455亿、559亿,复合增长率达31%

而进入2018年公司的合约销售呈现加速的态势。上半年首创置业各项目实现签约面积136.3万平方米,同比增长26.4%;签约金额360.7亿元,同比增长47.2%;签约均价26460/平方米,同比增长16.5%

其中在核心城市签约贡献效果显著。五大核心城市及澳洲实现签约金额319.0亿,同比增长42.0%,占比近90%。其中,销售大本营北京地区上半年实现签约金额215.6亿,同比增长103.2%,占比近60%其中北京签约规模成功进入市场前三名。

展望未来,在今年年初公布去年度业绩后,首创管理层就曾发表三年发展计划:未来三年合计目标签约金额3200亿元,复合增长率35%以上。2018-2020年实现800亿、1000亿、1400亿的签约目标。

对于800亿的合约销售目标,2018年下半年公司计划实现签约额439亿以上。为达签约目标,公司下半年将备货828亿,其中上半年库存348亿,下半年新推货源480亿,可售货源十分充裕。其中可售货源区域结构聚焦核心城市,约52%位于北京、19%位于天津及7%位于上海,其中重点推盘项目为北京禧瑞天著、北京禧瑞春秋、天津天阅海河、上海天阅滨江等。

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公司项目销售实现量价起升,且处在稳步推进完成年度目标的阶段中,公司下半年可售货值充足,去化率有保证,随着下半年一二线城市的销售回暖及传统旺季的到来,公司有望顺利完成年度业绩目标。

二、发挥国企优势,土储质量同升 

投资者和行业人士的分歧和担忧主要还是对房企未来销售增长的持续性的质疑。而如本文开头所说,未来城市需求的分化与目前的高地价,会成为房企能否持续增长的核心因素,因为这两个因素决定了公司土地储备的质量。

而目前的资金环境无疑限制了企业土储的扩张,不少大型房地产企业在今年的放缓了购地的步伐。简而言之,资金决定了公司土储的数量。

那么首创置业作为国企,无疑有独特优势,完成逆周期增长。简单而言,首创置业有两个优势:1、资金优势:融资渠道畅通,资金成本低廉;2、土储成本低廉,重仓一二线城市。

1、资金优势

凭借稳健财务表现和国企背景,公司多元化融资渠道保持畅通,融资结构进一步优化,多渠道债券和保险融资占比提升,融资成本保持稳定。

上半年,公司成功发行5亿美元3年期境外高级债券,票面利率3.875%,创同期房企境外发债最低利率;成功发行两期合计50亿人民币私募公司债,最低利率5.7%,创年内AAA级私募公司债利率新低;成功发行两期购房尾款ABS产品25亿元人民币,加权利率5.75%,创同期同类产品发行利率新低。同时上半年公司加强了与大型银行总总合作,截止6底银行授信达到1700亿

20186月底公司加权融资成本5.22%,这个成本以目前行业平均7-8%的融资成本中可以说具有十分明显的优势。

2018年以来首创置业进行逆周期的扩大土地收购,最大的优势源于公司良好的债务结构。这一优势规避了今年大多数房企面临的一个风险,就是短期债务集中兑付。长期以来首创置业的债务结构一直保持稳健,这主要也是得益通畅且多元的融资渠道使得公司的债务能够即使置换。

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2、土储优势

凭借着资金优势,公司收购土地的操作空间则变得十分大,同时在别人收缩时候,能够进行逆周期的土地投资。截至2018年上半年,公司综合运用并购及一二级联动等多种方式,聚焦三大城市圈,积极扩大投资规模。

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其中,新投资254亿,同比增长120%,总建筑面积214万平方米,新增可售货源500亿以上,北京、天津及广州投资额239亿,同比增长141%,占比超94%。公司首次进入了广州及佛山,在粤港澳大湾区形成深圳、广州、佛山三核驱动。

截至20186月底,首创置业土地储备总建筑面积1192万平方米,权益总建筑面积808万平方米,83%为发展物业,17%为投资物业,现有土地储备足以满足该集团未来3年左右的发展需要。

除了数量上的优势,公司质量上也有两大优势支撑公司成长能力的持续上升:1、布局一二线城市;2、成本低廉。

首先先看城市布局,公司的土储布局可以说是土储质量高低的最重要因素,因为需求及发展潜力不同,最终土储的价值会产生极大的分化。未来在政策干预下,这种分化有加速的迹象。而首创置业国内主要布局在京津冀、长三角和大湾区,且是区域内的一二线城市。

截至2018年中期,公司的土储再三大城市圈货值占比87%,主要集中在京津沪三大城市,货值占比72%。因此土储质量上是具备优势的。

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其次,我们再看公司的成本优势。上半年首创置业新投核心城市项目平均溢价率不到10%,总土地储备销售物业楼面地价1.21/平,远低于当前2.65/平的签约均价。除此之外,首创置业通过土地一级开发的业务进行一二级联动,是公司获取低价土地不可或缺的途径。

公司目前已在京津冀形成千亿一级开发平台。以新获京津两个项目为例:新获北京平谷金海湖韩庄村项目和天津武清6-2项目,零溢价,总建筑面积40万平米。可见一二级联动的模式能为首创置业带来很多低廉的土地,而成本低廉意味着毛利高,这也是支撑房企成长的重要因素之一。

结尾:

上面部分已经充分论述了首创置业销售端的加速增长是具备持续性的,但这一点显然并未在利润显现出来。主要是因为结转周期的滞后原因。同理,2017年,首创置业合约销售金额为558亿元,按照以往数据估计,权益占比约为0.72018年结转率为0.67,可保守估计2018年全年结转收入能达到261.7亿元。

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因此对比上半年的71.2亿元的收入,我们推测公司结转收入集中在下半年反映。而公司毛利率及利润率都在持续上升,因此保守估计毛利率及净利率达到同行水平,即分别为30%15%。估算可得公司2018年预期净利润为39.3亿元,对比同期增速为40%。 

可见原本首创置业成长能力及盈利能力不弱,但是港股外围因素、行业调控因素、中期数据平淡三个因素影响下,首创置业的估值进入十分低估的状态。

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目前公司的PB跌到了0.3,公司市值为93亿元,而中期报告中,公司账面现金就有218亿元,净资产为157亿元,可以说已经进入绝对低估的位置了。

而对比同行,特别是同为国企的中国金茂,虽然成长性和规模上首创置业弱于中国金茂,但盈利能力是不分伯仲的,整体可归为统一区间的两家国有房企。以下为部分同行数据对比,可以预计随着未来公司业绩带动下,首创置业的PE估值有望上升至6-7倍,目前上升空间较大。

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作为中国领先的大型房地产综合营运商,首创置业同时也是一家北京市国资委所属的大型国有企业集团。公司成立发展至今,一直发挥其作为首都所在地的国企优势,曾获取了多个北京的土地一级开发项目,并为公司带来稳定的回报。而随着公司逐步向全国核心城市聚焦并于近年喊出了冲刺千亿的口号,,实现了高速且有质量的增长。

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