看透“稳中有变”和“稳中求进”的本质

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国君固收认为,政治局会议确认了国常会的基调,政策推进稳字当头,但具体口吻和措辞有一定“弱化”,这并非政策的回摆,而是传递出不会完全走大水漫灌的老路的信号。

作者:覃汉、肖成哲

来自国君固收,原文标题《看透“稳中有变”和“稳中求进”的本质》

摘要:国君固收认为,政治局会议确认了国常会的基调,政策推进稳字当头,但具体口吻和措辞有一定“弱化”,这并非政策的回摆,而是传递出不会完全走大水漫灌的老路的信号,中长期的规划只是进行阶段性的妥协。

二季度政治局会议召开,为下半年经济工作定调。

7月末最后一天,政治局召开经济工作相关会议,作为年中重要的经济会议,此次会议后,若无重大意外,到四季度末的政治局会议和中央经济工作会议之前,会议确立的政策大概率会得到延续。在此转折时点,会议的重要性不言而喻,通读新闻稿,我们认为有以下几个要点值得投资者关注:

①大方向上确认了国常会基调:强调稳增长和更积极的财政政策。国常会上最重要的转向在于将稳增长提到更重要的位置上,这一点在政治局会议上得到确认。在六大具体要求中,保持经济平稳健康发展被摆在了首要位置。

②确定政策转向的范围,做什么,和不做什么。除了确认稳增长的首要地位,政策抓手也得到了明确:财政要发挥更大作用,以及基建要补短板。框定了政策的组合之外,对于不做什么也有明确界定,此次转向宽松,除了大放水和拉地产外,均可能成为备选的工具。

③具体口吻和措辞较国常会有一定“弱化”。相对于国常会,政治局会议更多强调了供给侧结构性改革和去杠杆的既有规划并未松动,也没有提到要支持融资平台合理需求的问题。我们认为这并非政策的回摆,而是传递出不会完全走大水漫灌的老路的信号,中长期的规划只是进行阶段性的妥协。对供给侧改革的强调,似乎是在回应海外对我国拖延出清、输出过剩产能的指责。

政府的政策逻辑和意图

①外部压力,修炼内功:经济运行稳中有变、外部环境发生明显变化的提法,明确了目前内部的对冲政策,主要意图是应对外部的悲观变化。

②稳字当头,熟悉的味道:通篇六个要求(稳增长、基建补短板、防风险、推改革、控地产、惠民生),稳增长排首位,稳增长的六个方面(稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期),稳就业排在第一位,稳字当头的背后,是“稳增长、保就业”的旧逻辑。在普遍认为,单位GDP增速吸纳就业上升,政府对经济下行容忍度上升的背景下,这种“旧逻辑”的信号值得重视。

③在几乎动员一切可能组合的情况下,仍将全面放水和地产排除在外,我们认为日本的经验教训在当下有较强的带入感,会议新闻之后,深圳限售政策紧随而出,一定程度上也反映出决策层的决心。

政治局会议落幕,政策不确定性进一步消除,但关键问题有待观察,市场仍存分歧,具体表现在以下两个方面:

第一,政策的目标变量并不明确,导致投资策略的前提假设不确定。此前的政策宽松,无论是内忧还是外患,均是看到了实际的经济有了快速下滑,才转为全面转向。但此次的政策,政策对冲的不是已经失速的经济,而是中美贸易冲突在中长期的悲观情景;政策不是立刻开足马力,而是框定可能的政策边界,做好预案。

政策“预调”色彩浓厚带来很自然的问题:政策以何为中介目标?是等到经济下行进一步加大再出手,还是提前动作、对冲下滑,即所谓“先下再稳”,还是“稳而不下”。两种政策取向在方向上别无二致,但对于投资来说差异巨大。

如果是第一种,“经济崩而不溃,政策将出未出”,长端利率当然还会有进一步下行的空间;但如果是第二种,恐怕长端利率上行的风险会更大,一旦“预调”政策的力度拿捏不准,还有造成经济过热的风险。

第二,货币政策有暧昧之处,短期的宽松空间存疑。从通稿中看,一方面是“管好货币总闸门”和“保持流动性合理充裕”并列出现,信号比较暧昧;另一方面,货币和财政政策回到了2012-2016年的“稳健的货币政策+积极的财政政策”组合,从这个角度看,实际上又进一步打开了货币政策的宽松空间。

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整体上看,虽然货币政策也有进一步宽松的空间,但考虑到当前银行间市场流动性已经极度宽松,短期货币政策进一步宽松的可能性比较低。

更进一步,现阶段资金面已经宽松到了接近“泛滥”的程度。7月跨月已经不仅仅是“不紧”而是罕见的“宽松”,资金面没有任何波澜。而7月初,资金市场已出现过“批发价”贵过“零售价”的情况。

从利率曲线来看,1Y国债利率已经低于MLF利率,距离DR007和R007也仅是一步之遥。量价的宽松均接近极限,从预期和实际情况来看,倘若货币政策有进一步宽松的举动,几乎只剩下降息这一唯一的选择。

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但是,降息会传递出过于强烈的宽松信号,给予地产调控过大的难度。理解暧昧的货币政策,关键在于理解何为“合理”,我们认为有三个角度可供参考:

第一,从“双支柱”来看,今年的货币政策转松,大背景是货币政策由承担部分监管职能,转变成为监管落地创造温和环境,这使得货币政策由“基本稳定”到“合理稳定”;

第二,从维持融资合理增长的角度,由于微观主体信用派生有限,所以维持较高的基础流动性,这也是降准和MLF并存的原因;

第三,财政政策相对“滞后”,货币政策“单兵突进”,稳增长压力凸显,使得流动性由“合理稳定”到“合理充裕”。

从以上三个角度来看,在监管明确缓和、宽信用逐渐启动、财政政策发挥更大作用的情况下, “稳健”的货币政策可以向后退一些,为未来的进一步宽松留下政策空间,收回来是为了更好的打出去。所以从货币政策以及资金面的角度,未来一段时间不排除边际趋紧的可能性。

政策下一步怎么走?

我们认为,政策转向的大方向已经确定,“财政+基建”是稳增长的首选组合。未来政策的路径,我们认为会优先从“表内预算内”开始(支出向收入收敛、宽信用)、然后是“表内预算外”地方债,最后是表外预算外的融资平台和非标,而具体的抓手以基建补短板为主,中央层面主导的乡村基建可能是第一波项目来源。

大水漫灌(全面的货币宽松)和大搞地产基本已经被排除在政策组合之外。从政策推进节奏上来看,整体的思路应该是更规范、副作用更小的开始,随着负面冲击的加大而不断加码。

下一阶段债市怎么走?

如前所述,如果对冲政策效果一般,政策仍要等到经济下行压力累积才会出手加码,即“先下再稳”而非“稳而不下”,那么长端利率仍有进一步下行的空间。但整体上,赌融资收缩、经济失速、货币放水的债牛逻辑,胜率已经大幅降低。

在目前点位上,流动性宽松的现实和预期几乎已到极致,债牛趋势继续延续只剩下降息“华山一条路”,但我们认为现阶段降息的概率微乎其微,暂不做考虑。目前曲线陡峭化主要来自于短端利率太低,而非长端利率太高,这与去年同期的曲线平坦化呈“镜像”关系(去年是短端利率太高,而非长端利率太低)。

事实上,长端利率相对于基本面和配置盘而言,透支的预期已经太多,即使刺激政策不是立马发力,短期也没有太大的下行空间。我们需要透过曲线看本质,不可简单的通过“均值回归”的思维预测曲线会从牛陡切换至牛平。既然政策已经明确稳字当头,那么投资者也应该如此,有些钱不赚也罢。

格隆汇声明:文中观点均来自原作者,不代表格隆汇观点及立场。特别提醒,投资决策需建立在独立思考之上,本文内容仅供参考,不作为实际操作建议,交易风险自担。

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