行业周期复苏,股权激励下的三一国际(0631.HK)价值是否低估?

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对于港股企业来说,入选港股通是非常具有战略性意义的。

对于港股企业来说,入选港股通是非常具有战略性意义的。因为在当前的行情背景下,南下资金的涌入很可能会明显放大标的的成交量,提升知名度,从而推高股价。具体例子可以复盘去年9月份获准纳入港股通的金斯瑞生物科技和乐游科技控股等等。

现在上半年已经过去,又到了布局9月份港股通标的的时候。参考本月格隆汇出品的《9月份港股通标的调整,又有哪些新玩家?》,我们已经大概可以推断出有哪些新标的。

作为周期品研究员,笔者发现主营煤矿设备以及港口机械的三一国际(0631.HK)也出现在名单中。如今,居高不下的煤价在带动行业盈利能力的同时,也促使煤炭开采机械开启了新一轮的设备替换周期。

当复苏的行业周期“撞”上新的资本机遇,三一国际能否把握机会带来惊喜?

一.中报大幅盈喜,行业复苏周期开启

三一国际是国内公认的机械制造行业龙头之一,其销售的掘进机在中国市场的占有率将近50%。而投资这类股票,有三点非常重要的投资要诀。第一是周期!第二是周期!第三还是周期!

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毛利率是衡量赚钱能力和竞争优势最直观的指标之一。2017年,三一国际的毛利率将近30%,遥遥领先于同业的徐工机械以及郑煤机。同时,公司的资产负债率约43%,介于另两者之间,略低于郑煤机。这意味着,在周期衰落期,三一国际具备行业基本的风险抵御能力,而在周期成长期,公司的盈利弹性空间则可能会是行业的领先水准。

那么问题就来了,现在的三一国际是处在周期的哪个阶段呢?这需要我们纵观整个煤炭开采机械行业。

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煤炭开采机械的周期跟煤炭的周期是息息相关的。于煤价低迷的时候,煤企盈利能力微弱,导致部分更换设备的需求被抑制。而于煤价高企的时候,大多数煤企的业绩大幅好转,丰沛的现金流促使煤企开始更换设备。

鉴于上一波煤价的推动(08-13年),我国煤炭开采和洗选业的固定投资额也于2012年达到5285.82亿人民币的历史最高值,之后持续下跌。

而要明确的是,一般来说煤炭开采机械的使用寿命仅约 5-6 年。因此,2012-13 年扎堆的固定投资,很可能将为2018- 19年带来大量的更替空间。同时,现在也是煤炭周期的回暖时点,能够给予煤企更换设备的现金流支持。

根据国家统计局的数据,煤炭开采和洗选业的固定资产投资同比增速也已经明显出现拐点,从2016年的-24.2%放缓至2017年的-12.3%。三一国际2017年的煤炭机械销售中,约60%均来自替换需求。

于2017年度业绩会上,管理层也向投资者表示目前公司的煤机板块基本是处于供不应求的状态,以往公司的订单只能看到1个月,而现在则可以看到2-3个月。由于市场需求良好,公司的掘进机也在调整价格中。以往标准的160掘进机价格正常在175万美元,现在最高可以卖至220万美元。

本月18日,三一国际发布公告,预期2018年上半年净利润同比将大幅增长,其中很重要的一点就是由于煤炭价格的持续高位,使得公司2018年半年度煤机产品订单大幅增加,综采产品销售收入同比增加约3倍。

该盈喜也正面印证了煤炭开采机械周期开启复苏之路的观点。作为行业中拥有优质毛利率的龙头,三一国际的盈利水平也将随之水涨船高。

除了煤机板块回暖外,三一国际的港机板块同样值得期待,根据业绩会的指引,公司今年大港机的毛利率至少将提升10个点,小港机的毛利率也已经超过30%。

二.股权激励+大股东增持,三一国际低估了吗?

值得一提的是,去年12月,三一国际曾两次向管理层及员工实行了股权激励计划,授出购股权数量相当于现时股本的4.54%,行权价分别为1.22和1.71港元,行使条件包括2018年的净利润较2017年增长最少20% ,即2.7亿人民币; 2019年的净利润较2017年增长最少40%,即3.2亿人民币;2020年的净利润较2017年增长最少60%,即3.7亿元。

同时,6月25日至6月29日,三一国际获其大股东梁稳根合共购入1000万股普通股,占流通股本的0.33%。

这个时点发股权激励以及大股东增持,说明了公司及管理层认可行业已进入上行周期,对未来三年的业绩增长都充满信心。

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2017年,三一国际的自由现金流约为-7.9亿人民币。由于支付了购买一副土地的保证金,导致该年资本支出高达8.76亿人民币,而基于往年历史,公司的资本支出一般在1.5-3.5亿人民币左右。

2017年一季度,三一国际的净利润为1.72亿人民币,同比增长1.40倍。2018年为煤炭开采机械行业的周期复苏元年,假设净利润增长率保守1.4倍,资本开支3.5亿人民币,则自由现金流大约1.80亿人民币。2019年增长率按保守按40%算,自由现金流大约4.84亿人民币。

折现率=4.85%(无风险收益为十年期国债利率3.56%,贝塔1.2,风险收益为10年恒生指数平均收益4.54%计算,数据来自wind)计算,则DCF=99.8亿人民币,折合115.9亿港元。而目前三一国际的市值仅为82.7港元,估值偏低。

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