繁荣的顶点:如何构建美国经济景气跟踪框架?

2018-07-18 08:05 长江宏观固收 阅读 8564

作者:赵伟团队

来源:长江宏观固收

事件:2018年以来,美国制造业PMI新订单指数等大幅下滑,同时,居民收入增速逐步改善、通胀持续抬升。不同数据看似“打架”的背后,反映了美国经济哪些信号?我们如何去伪存真,构建美国经济景气跟踪框架?

点评:

美国经济景气跟踪框架中,企业端景气变化是判断美国经济走势的核心依据。虽然美国GDP中私人消费占比接近70%、私人投资占比不足20%,但企业端景气的变化才是判断美国经济走势的核心依据。从数据来看,私人投资增速波动较大、而私人消费增速表现相对平稳,私人投资增速与美国GDP增速走势基本一致。从美国经济的运行逻辑来看,私人投资和消费共同影响GDP走势,其中,前者主要由企业盈利决定,后者主要受劳动力市场影响(通过收入影响消费);由于劳动力市场的运行本身跟随GDP变化,因此企业盈利一般领先投资、GDP和消费变化。

历史经验来看,美国企业端景气的见顶回落往往是经济见顶的领先信号。正如上文所述,美国经济周期中,由于企业端景气的变化一般领先居民端,企业端景气的见顶回落是经济见顶的领先信号。我们用企业盈利(季度数据)和制造业PMI指数(月度数据,与企业盈利走势一致)来衡量企业端景气的变化。历史数据显示,美国企业盈利和制造业PMI指数见顶回落后,美国GDP增速均随后下滑。(详细分析,请参考我们已发布报告《逃不开的经济周期——五论繁荣的顶点》

美国经济周期尾端,由于居民端景气滞后回落,美国易产生滞胀宏观环境。美国经济周期尾端,企业端景气领先回落的同时,居民端景气往往仍处高位。受居民端景气带动,美国通胀一般随之抬升,进而产生滞胀宏观环境。历史经验也是如此,例如,1972年至1975年,随着美国GDP同比由高点逐步下滑至-2.3%,CPI同比由2.7%大幅攀升至12.3%;2008年金融危机爆发前,美国GDP同比由高点降至-2.8%,CPI同比则最高升至5.6%。(详细分析,请参考我们已发布报告《滞胀魅影——三论繁荣的顶点》

2018年以来,美国制造业PMI新订单和库存指数均见顶回落、大幅下滑,预示美国经济或近见顶。历史数据显示,美国制造业PMI新订单指数领先GDP增速变化2~3个季度左右,制造业PMI库存指数同步或弱领先于GDP增速变化。同时,制造业PMI新订单指数、库存指数一般分别超过60%、50%后将趋于下行,GDP增速随后回落。2017年12月,美国制造业PMI新订单指数升至近14年新高(67.4%),随后见顶回落、加速下滑。与此同时,美国制造业PMI库存指数也于2018年2月见顶(56.7%),随后大幅下挫。制造业PMI新订单和库存指数的回落态势,均预示美国经济或近见顶。

与制造业PMI指数走势类似,美国企业利润增速趋于下滑,经济景气繁荣顶点已现。根据企业盈利数据,2017年4季度以来,美国企业利润增速见顶回落,非金融企业和制造业企业利润增速在2018年1季度甚至跌至负区间。分行业来看,耐用品制造、机械制造和计算机(电子)制造,以及运输仓储和批发业等,利润增速均较前期高点大幅回落。美国企业利润增速的下滑,显示美国经济到达繁荣顶点迹象已现。

美股上市公司的利润增速表现,也显示美国经济接近见顶、而非过热。2018年1季度,美股EPS同比增幅达到15.5%,创近7年新高。部分市场人士将美股EPS的高增长解读为美国经济处于过热阶段,而这种论调实际上犯了一个常识性错误。美股中由于股票回购盛行,EPS无法精确反映上市公司的企业利润变化。我们用剔除股份数量变化的企业净利润来衡量美股上市公司企业盈利,数据显示,上市公司净利润增速与美国所有企业利润增速走势基本一致。由于美股上市公司净利润增速自2017年3季度起见顶回落,美国经济显然不是过热,而是接近见顶。(关于美股和美国经济之间相关性的详细分析,请参考我们已发布的报告《美股震荡背后的经济逻辑——六论繁荣的顶点》)

2018年以来,美国通胀水平加速抬升,这也是美国经济进入周期尾端、滞胀阶段的体现。年初以来,美国通胀水平加速抬升。例如,美国6月CPI同比和核心CPI同比分别达到2.9%和2.3%,较年初分别上升0.8和0.5个百分点。随着通胀领先指标大幅上涨,美国通胀中枢继续趋升。其中,美国CPI同比的领先指标——制造业PMI物价指数持续上升,5月更是达到79.5%、创近7年新高,美国核心CPI的领先指标——就业成本指数也在加速上涨。美国企业利润回落背景下,通胀的加速抬升显然是美国经济进入滞胀阶段的体现。

市场信号中,美国国债期限利差加速收窄,反映美国经济增长动能不足。美国经济周期尾端,由于景气接近见顶、甚至回落,10Y美债收益率往往高位震荡;同时,受美联储跟随通胀加息影响,2Y美债收益率一般加速上行。结果是,美债期限利差(10Y-2Y)加速收窄,甚至倒挂。目前,美债期限利差(10Y-2Y)已加速收窄至不足30bp,离倒挂一步之遥。与美债10Y-2Y利差变化一致,美债30Y-10Y和30Y-2Y利差也均已收窄至11bp和35bp。美债期限利差加速收窄,反映出美国已进入周期尾端。

美国投资级企业信用债利差升至200bp左右,美国经济隐忧开始显现。美国经济周期尾端,伴随企业景气下滑,企业信用利差往往开始走扩。同时,历史经验来看,美国投资级企业信用利差升破200bp后,美国经济多次陷入衰退(1990年、2000年和2008年)。2018年1月以来,美国穆迪Baa投资级企业信用利差结束收窄态势,由160bp左右升至当前的200bp附近;分行业来看,无论是工业、材料和信息技术,还是消费、医疗保健、通信和金融,信用利差均已较2018年初明显走扩。随着企业端景气下滑、信用利差加速走扩,美国经济隐忧已不容忽视。

2018年4月以来,我们通过“繁荣的顶点”系列报告,详细、系统地讨论了美国经济前景,并指出“美国经济景气已达繁荣顶点”。结合市场的普遍认知错误,以及最新的经济和市场数据表现,我们提示:

1)   企业端、非居民端景气变化,是美国经济周期中的领先信号。虽然投资占美国GDP比重不如消费,但美国企业端景气的变化一般领先居民端,企业端景气的见顶回落往往是经济见顶的领先信号。

2)   2018年初以来,美国企业利润见顶回落,制造业PMI新订单和库存指数大幅下滑,美国经济已近见顶。1月以来,无论是美国企业总体、还是上市公司,利润增速均见顶回落。分行业来看,制造业、运输仓储和批发业等利润增速大幅下滑。同时,美国GDP领先指标制造业PMI新订单指数和同步(或弱领先)指标PMI库存指数分别于2017年12月和2018年2月见顶,随后加速下滑。

3)   美国通胀水平加速抬升,也是美国经济进入周期尾端、滞胀阶段的体现。历史经验显示,美国经济周期尾端,由于居民端景气滞后回落,通胀一般持续上涨、产生滞胀环境。1月以来,美国通胀水平加速抬升。例如,美国6月CPI同比和核心CPI同比分别达到2.9%和2.3%,较年初分别上升0.8和0.5个百分点。企业端景气见顶回落背景下,通胀的加速抬升恰恰是美国经济进入滞胀阶段体现。

4)   美债期限利差加速收窄、投资级企业信用利差大幅走扩,美国经济隐忧开始显现。回溯历史,美国经济周期尾端,美债期限利差往往加速收窄,甚至倒挂;同时,投资级企业信用利差升破200bp后,美国经济多次陷入衰退。目前,美债期限利差已加速收窄至不足30bp,投资级信用债利差也已升至200bp附近。

重点关注:美国6月零售销售和英国6月核心CPI数据

7月18日,英国将公布6月通胀数据。若核心CPI同比继续下滑,英国央行或将继续延后加息。

风险提示

美国经济遭遇突发因素冲击。 

【本文推送内容节选自长江研究已发布报告,报告原文请见2018年7月17日发布的研究报告《美国景气跟踪框架构建——七论繁荣的顶点》】