理财细则为何姗姗来迟?

2018-07-17 21:06 中信债券明明 阅读 14374

作者:中信债券明明

近日有财新报道称:资管新规最重要的配套细则之一《商业银行理财业务监督管理办法》(以下简称理财新规)暂缓发布。市场曾普遍预期理财新规会在资管新规发布之后迅速出台,以此从操作层面规范和指导银行理财业务的发行与退出。有相关银行人士透露,“理财新规已于2018年6月22日在小范围内征求完毕,本有望于6月末7月初推出;但由于国内外市场环境变化太快,资本市场出现大幅波动,监管部门考虑到市场情况,会观望一段时间。”据监管部门人士表示,由于各部委对于理财新规提出了一些修订意见,到最终的出台落地,从流程上仍需一段时间。

由此可以看出,理财新规的出台受到各方密切关注,如上述媒体报道属实,由于受到国内外各种因素的影响,其暂缓推出也是在情理之中。对此,我们从暂缓出台的影响入手,多方面分析上述媒体报道监管当局推迟发布的相关考虑因素。

理财新规暂缓出台的影响

资管新规于2018年4月出台实施后,监管当局需要观察市场的反应,对于各类资管机构主体的适应情况能够有比较详细的了解,相关的实施细则暂缓发布也是一种权衡措施。但与此同时,必须要考虑到的是配套细则暂缓出台,很多理财业务的发行和退出会受到资管新规的制约,使得资管机构主体需要相关配套细则进行进一步指导。因而,理财新规若暂缓出台既有积极的一面,但同时对于理财市场又有一定的负面影响,需要进行综合分析考虑。

从积极的方面来说,自资管新规落地以来历时近3个月,商业银行理财业务由于其庞大的规模,调整的难度可想而知,相关的配套细则暂缓出台,在一定程度上能够缓解后续业务的调整压力,为相关的资管机构主体留出更多的调整时间,降低对于市场的负面冲击。从目前资管行业格局来看,银行理财占资管产品的市场份额最高。截至2017年末,银行理财产品资金存续余额占受监管的资产管理行业总规模的23.44%,市场规模达到30万亿左右,高于信托资产、券商资管、保险资管、公募基金等其它资管机构。而前期资管新规的推出,对于这30万亿的银行理财市场来说无疑是一场“大地震”,而理财新规作为后续的配套措施,预计其实施的标准与资管新规相一致,甚至在某些方面会比资管新政的标准更严格,这势必会对银行理财市场产生更大的冲击和动荡。此外,依据银监会2016年公布的商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)来看,商业银行保本理财产品和预期收益率型理财产品或将退出历史舞台,其中保本型理财产品很可能被结构性存款、大额存单等产品替代,而预期收益率理财产品按照资管新规的净值化管理要求面临转型。但是净值型产品收益波动的特性在面对客户接受度和赎回压力时存在较大的不确定性,理财产品原有的隐性担保优势不在。目前暂缓出台理财新规对于预期收益率型理财产品在过渡期内的转型压力能够有效缓解,商业银行也可以拥有一定的缓冲时间对于渠道和客户进行更好的沟通,提升未来净值型产品的发行规模和增长速度,有效减少理财产品转型所带来的市场冲击。因而,监管当局对于理财新规推出的态度肯定是慎之又慎的,既希望通过监管措施能够合理的规范银行理财市场,又希望商业银行的理财产品能够实现平稳过渡,若现在暂缓推出理财新规,能够使得相关资管机构主体获得缓冲时间,在合理的过渡期内,对理财业务进行调整起到积极的正面影响。

从负面的影响来看,资产新政出台之后,由于缺乏配套细则,商业银行对于很多理财业务的发行和退出受到了约束,导致商业银行的新发生业务量出现一定程度的下降。据21世纪经济报道,某大型银行上市公司召开股东大会,预判今年理财业务可能会减少5000亿的余额。此外,缺乏理财新规的出台,使得银行资管子公司的设立存在诸多的不确定性,资产配置的范围是否有所变化,毕竟在资管新规已经出台的情况下,今后各类资管机构主体将会展开直接竞争,而证券和基金类的资管机构对于标准化的证券投资产品具有优势,而银行的资管优势主要集中于标准化债券以及非标债权,基于资管新规对于公平竞争的原则考虑,银行的资管产品今后能否投资于标准化的证券投资产品在没有相关配套细则出台的情况是一个未知数。并且,银行资管对于合作方的参与选择也存在迷茫,一些新业态资产的配置也继续监管配套措施的明确和规范。理财新规的暂缓推出在一定程度上对于银行理财的新发生业务量产生限制,新业务无法按照预期的情况展开,同时,由于理财产品庞大的存续量存在不同程度的萎缩和转型,对于商业银行后续的理财开展产生了不利的影响,需要理财新规的出台来进一步明确,从而能够促进整个理财行业的规范健康发展。

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据21世纪经济报道,7月8日,浦发银行副行长谢伟在上海举办的第五届金融科技外滩峰会上表示资管新规对银行带来巨大的挑战,“资管新政对期限错配有严格的规定,通过期限错配实现套利的模式无法走下去了,更多的是靠存量资产维系,因此对银行带来很大压力,规模大幅度地缩水”。谢伟还指出,“新政出台过程各个商业体都有参与讨论,在思想认识、技术和能力上,做好了相应的准备,但过渡期两个多月,以银行为例,资产管理部门可能做好了准备,但渠道和客户部门可能没有做好准备,或者说银行总行做好了准备,分支机构还远远没有做好准备,比如净值型产品的发行规模、增长速度,远远没有达到预期”,并进一步呼吁监管细则要更多考虑各种业态的特殊性,有一个结合各自实际,符合统一监管大标准下的细则。这些监管措施对于商业银行的挑战和压力都需要时间去进一步消化,预计此次理财细则的暂缓出台能够为后续的完善和实施提供更多的帮助。

国内外市场的频繁波动

近期,国内外市场的频繁波动可能是本次理财新规暂缓出台的首要原因之一。

国际方面,中美贸易战对我国的出口影响逐步显现,随着后续关税措施的进一步出台,对我国未来的进出口冲击将会更为显著。自从2018年5月开启中美贸易谈判以来,历经三轮正式谈判,贸易争端非但没有缓和,并且呈现出愈演愈烈的趋势。据CNBC报道,特朗普政府于7月10日公布进一步对华加征关税清单,拟对约2000亿美元中国产品加征10%的关税,这是即7月6日中美互加关税后的进一步举措,中美贸易摩擦不断升级。据海关总署公布的2017年进出口数据,按照美元计价,中国对美国的出口额达到5000亿美元,相关的关税制裁措施如果继续出台,会对我国未来的出口造成更为重大的影响。

按人民币计价,中国6月出口同比增长3.1%,预期4%;6月进口同比增长6%,预期12.6%。进出口数据均不及预期,出口同比数据创下近年来新低,进出口的疲软对于经济增长带来负面影响,下行风险显现。除此之外,在岸人民币兑美元连续贬值五周,创下2017年8月以来的新低,6月份人民币兑美元汇率单月下跌达到3.49%,创下自1994年中国建立外汇市场以来最大单月跌幅。人民币从6月下旬以来持续性贬值削弱了投资者对于宏观经济的信心。

国内股市方面,上证综指近两个月以来累计下跌7.68%,自年初以来累计下跌超过14%,并在7月6日击穿2700点,创下近两年来的新低,表明证券市场仍处于低迷状态,市场悲观情绪浓厚。债券市场方面,近来违约事件频发,不断出现信用违约事件,市场情绪变得极不稳定。截至2018年6月,上半年信用债的违约数达到25只,今年的债券违约数量很可能会超过去年。当中一共涉及14家违约主体,其中有9家为2018年出现首次违约,涉及的债券数量达到15只,占比达到60%。其中,违约额度总计达到251亿元,2018年首次出现违约的额度总计为165亿,占比达到66%。除此之外,在信用紧缩和经济下行压力加大的背景下,信用利差的逐步扩大,表明信用债市场的风险偏好不断下降,债券市场投资者对于违约潮的预期处于较为悲观的状态。监管层很可能意识到此时推动理财新规的落地实施将会对市场带来更为巨大的冲击。在资管新规过渡期间,若外部环境能够保持相对平稳的状态,有助于各市场主体在过渡期内顺利完成过渡。

据新浪财经报道,中原银行首席经济学家王军于7月8日举办的2018中国财富论坛上表示,“近期国内市场风雨飘摇,在这种情况再叠加过强过严的监管会引发不大不小的危机,这个时候监管确实要把握好度,避免简单粗暴,防范风险的升级。资管新规对银行的影响和冲击是非常巨大的,特别是对中小银行,因为他们本身的财富管理能力、投研能力、风险管理能力是相对其它机构弱一些。”另据新浪财经报道,银保监会正着手起草三套独立的资管新规配套细则,分别针对商业银行理财、银行资管子公司和结构性存款,具体出台时间尚不明确。出于对各类资管机构适应情况的考虑,因而,将其配套细则暂缓发布,待加以完善之后选择一个合适时机再行发布。

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监管政要避免政策叠加

由于前期披露的经济运行数据不容乐观,经济下行风险显现,对于严监管和紧信用的适应性调整预计也是相关细则暂缓出台的重要影响因素。基础建设投资增速从2018年1至5月以来处于下滑趋势,部分地方省份甚至出现负增长,而固定投资增速和消费增速也不容乐观,均出现进一步下滑的趋势,经济的下行压力不容忽视。考虑到以基础设施投资和房地产开发投资为主的固定资产投资对经济增长的贡献程度,预计下半年经济增长压力将会进一步加剧。社会消费品零售总额的增长乏力也折射出对于经济增长的担忧,经济增长所面临的“失速风险”需要相关政策进行适应性调整。在去杠杆和严监管的背景下,维护经济增长的稳定仍处于核心地位。此外,6月官方制造业PMI为51.5%,低于预期51.6%,较前值还下降0.4%,在紧信用和紧监管的环境下,出现了生产与需求两端均走弱的情况,制造业疲软态势显露无疑,也从侧面印证了固定资产投资增速和消费增速降低所反映的经济增长乏力情况,从而对于监管政策和货币政策都提出了适应性调整的要求。

据财新网报道,原银监会副主席曹宇曾公开表示,理财新规早在2017年3月就已经基本成熟,只是需要在资管新规发布后才能出台。据上海证券报报道,理财新规的执笔者、银保监会创新部主任李文红在2018年5月末的金融街论坛年会分论坛上公开表示:“理财新规将会与资管新规的监管要求保持一致,同时还会延续银行理财业务监管的良好做法,目的是推动银行理财业务回归本源,规范转型。”但是直到7月上旬理财新规也尚未发布,这就进一步表明经济运行的下行压力使得监管当局对于理财新规的出台持有谨慎态度,预计暂缓出台配套细则也是出于监管边际放松的客观需要,力求减少对于市场的过度冲击。image.png

信用收缩风险亟待解决

社会融资数据不及预期,自1月份以来社融规模逐步下滑,持续处于疲软状态,表明经济的内生动能不强,经济增长出现进一步承压的信号,这很大程度上导致监管当局对于理财新规的出台存在顾虑。7月13日,央行发布6月份金融数据,其中6月份社会融资规模增量11800亿元,预期14000亿元;社会融资规模存量增速继续下降至9.8%;6月新增人民币贷款1.84万亿。从社会融资方面来看,6月份的社会融资规模增量虽然较前值有大幅度上升,但远不及预期。从具体分项结构来看,新增人民币贷款16742亿,同比多增2267.8亿,表明对于前期紧信用政策进行适度性调整。不过委托贷款、信托贷款和为贴现银行承兑汇票分别减少1642亿、1623亿和3650亿,合计减少6900多亿,表现出表外非标融资规模的大幅萎缩,政策上收缩表外业务的趋势十分明显,从而影响了社会融资的整体规模。

社会融资数据作为经济的先行指标,其持续的表现不佳意味着经济的内生动能有所不足,企业的融资需求动力不强。在前期货币和信用双紧缩去杠杆的背景之下,代表经济增长进一步承压的信号,反应到杠杆的收入端(分母),使得去杠杆化的过程也面临一定的不确定性,由此而来的经济失速风险就需要有货币政策或者财政政策进行相对的放松,缓解市场的压力,通过政策组合来改善经济增长。因而,理财新规的暂缓出台在一定程度上能够缓和市场的悲观情绪,降低对宏观经济的压力和冲击。image.png

综上所述,现阶段各市场主体与监管当局等因素进入了统筹考虑的阶段。一方面,监管当局需要充分考虑市场情绪,通过进一步了解各金融机构的市场反映及其对新政的适应情况,摸清严监管背景下市场的容忍度,从而把握资管新政执行的力度与节奏。而预计配套细则暂缓发布在一定程度是为了营造平稳的市场环境,能够落实新政的同时严控处置风险。

另一方面,各类资管机构正依据资管新规的总体要求进行相关业务的调整工作。但由于新政的配套细则尚未发布,在具体的执行操作层面,缺乏明确的指引,存在一定的不确定性。而政策不确定性的增加会使得市场主体的行为变得犹豫,这有可能会进一步加大市场的波动,市场波动的加剧又可能会让监管层保留继续观望的态度,延迟发布新规的配套细则。但是,对于整体市场而言,细则出台周期不宜短也不宜长。周期过短,会导致市场调整过大而承受不住调整冲击;周期过长,会影响市场主体的及时应对和业务开展,也可能加剧市场波动。推进资管新规落地执行,尽管在短期面临压力和挑战,但长期仍利好整个资管行业。

债市策略

近期国内外市场环境变化频繁、不确定性因素增加的影响,市场情绪很不稳定。而市场普遍预期会在资管新规发布之后迅速出台的理财新规(配套细则之一)媒体报道暂缓发布。资管新规的实施落地仍需要时间观察,配套细则的暂缓出台能够为后续的完善和市场主体调整提供帮助。但与此同时,配套细则的暂缓出台对于银行新业务的发行和退出产生一定限制,导致商业银行的新发生业务量一定程度的下降。因而对于理财新规暂缓推出需要进行全面的分析考虑。随着近期社会融资数据的披露,理财新规的暂缓发布可能主要考虑为以下几个方面:1.国内外市场的频繁波动,中美贸易摩擦升级对中国未来的进出口产生一定的负面影响,再加上股市低迷,人民币在6月下旬的持续贬值引起不确定性的增加,而理财新规的出台会导致对不稳定的市场带来更大的冲击。2.监管政策存在边际放松的调整需要,前期披露的经济运行数据不容乐观,经济下行压力显现,监管政策通过边际放松来进行适应性调整,力求减少对于市场的过度冲击。3.社会融资数据远不及预期,并且社会融资规模从1月份开始就处于下降通道,意味着经济的内生动能有所不足,企业融资需求的动力不足,理财新规的暂缓出台在一定程度上能够缓和市场的悲观情绪。目前市场表现说明融资需求虽有所下降但仍较稳定,信贷有所增长,货币政策较为宽松,流动性处于合理范围。我们坚持10年期国债收益率中枢3.4%~3.6%区间的判断不变。

来源:CITICS债券研究