【国君策略】风险的交汇口:港市定价中风险溢价仍显不足

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核心观点:虽历调整,但港市定价中隐含的风险溢价仍显不足;未来一段时间,应对各方风险冲击仍将是市场的主要矛盾。

作者:李少君  岳小博  

本文来源谈股问君(lishaojunPhD),原标题《【国君策略海外】风险的交汇口(1):风险溢价尚显不足——环球·君观察


核心观点


虽历调整,但港市定价中隐含的风险溢价仍显不足;未来一段时间,应对各方风险冲击仍将是市场的主要矛盾;港市的低估值+高风险溢价状态仍将持续,不宜高估反弹。

港市大势:慎对仍在汇集的风险,不宜高估反弹。由其标的成分(侧重内陆)、投资者结构(全球化)、估值体系(受中美双重影响)、金融环境(亚太金融中心+中国离岸市场)等特征所决定,港股(较之A股甚至美股)定价过程中包含了更多的风险因素。在中美经济金融周期“双错配”与全球化趋势受阻的背景下,来自中/美/全球/香港自身的多方风险因素正在快速聚集,使得港市成为了众多风险的交汇口。频繁应对各方风险冲击或成为未来半年港市的主要矛盾;相应地,我们认为维持低估值+要求高风险溢价或将成为港市中期常态。

焦点剖析:当前港市风险溢价尚显不足。随着不确定性提升,市场通常要求更高的风险溢价予以补偿;相应地,股价与估值受到压制。虽然近期市场经历明显调整,但我们认为当前风险溢价仍有不足:1)从时间序列数据来看,以美债收益衡量的港市风险溢价水平仅处于2011年以来的1/4(25.26%)分位,远低于历次市场巨震时期所要求的风险补偿(如11年欧债危机、13年中钱荒以及15/16年内地股市巨震);2)从风险溢价边际提升的角度来看,本轮港市风险溢价水平上升2.13pct,相较于历次冲击情景如15年股市调整(上升3.96pct)、13年钱荒(上升2.42pct)以及11年欧债危机(7.47pct)均显不足,当前港市风险溢价水平不能称之为高点。此外,市场情绪较之我们的判断仍偏乐观,表现为情绪模型尚未寻得底部。这份乐观或部分地源于:1)投资者对国内财政/货币等政策呵护甚至对冲有所期待,2)博弈贸易“热战”间隙的缓和,3)押注美国经济的强劲与国内经济的“韧性”,我们对此保持谨慎(详见正文论述)。

数据提要:本期关注人民币贬值预期与港股通资金波动。6月中旬以来,由于内部(基本面走弱)与外部(贸易摩擦升级)的影响,人民币贬值总计超过3000基点。由于担忧人民币贬值带来对现金流以人民币计价的香港上市中资股价值折损,上周资金加速撤离香港,从港股通数据看,截至7月6日当周,港股通流出65.48亿元,其中沪市港股通是主要的流出通道(51.85亿元)。本周以来人民币贬值趋缓,外部环境略有缓解,港股通资金净流入64.54亿元,其中通过沪市港股通流入30.53亿元,深市港股通流入34.01亿元。资金面的大幅波动反映了当下港股投资者预期的不稳定以及对风险的估计仍显不足。

配置建议:风险交汇口,选择业绩确定性+估值具有安全边际的品种。目前的香港股市结构中一面是火热且昂贵的消费与科技,而另一面则是冰冷且便宜的周期。我们认为在风险敞口较大的空间内,策略配置应更强调风险收益比,选择业绩确定性-估值具有安全边际的资产,顺序上优先强调确定性,建议配置估值合理的消费品、医疗保健及部分需求稳定的原材料龙头(煤炭、水泥)和内资地产龙头品种。

 本期核心数据图表: 

1

港市大势

慎对仍在汇集的风险,不宜高估反弹 

香港市场仍将频繁应对正在汇集的各方风险。由其标的成分(侧重内陆)、投资者结构(全球化)、估值体系(受中美双重影响)、金融环境(亚太金融中心+中国离岸市场)等特征所决定,港股(较之于A股甚至美股)定价过程中包含了更多的风险因素。在中美经济金融周期“双错配”与全球化趋势受阻的背景下,来自中、美、全球、香港自身的多方风险因素正在快速聚集,使得港市成为了众多风险的交汇口。频繁应对各方风险冲击或成为未来半年港市的主要矛盾;相应地,我们认为维持低估值+要求高风险溢价或将成为港市的中期常态。

风险的交汇口。我们认为风险敞口在于:(1)中国经济金融周期回落,新旧动能过渡期,未来企业营收/净利润增速或面临系统性下修;(2)国内结构化去杠杆或压制信贷需求与供给,流动性收缩抑制风险资产估值,同时信用等方面尾部风险暴露的概率将显著抬升;(3)外部摩擦与民粹主义抬头,全球经济增长良好格局或被打破,美国经济难以独树一帜,位于高位的美股估值存在下行压力;(4)同时作为亚太金融中心与中国离岸金融市场的香港,在内外周期“双错配”条件下,自身金融体系的稳定性易受到冲击。

2

焦点剖析

当前港市风险溢价尚显不足

当前港市风险溢价尚显不足。随着不确定性的提升,市场通常要求更高的风险溢价予以补偿;相应地,股价与估值受到压制。虽然近期市场经历明显调整,但是我们认为当前要求的风险溢价仍有不足:1)从时间序列数据来看,以美债收益衡量的港市风险溢价水平仅处于2011年以来的1/4(25.26%)分位,远低于历次市场巨震时刻所要求的的风险补偿;2)而从风险溢价上升的边际角度来看,本轮港市风险溢价水平上升2.13个百分点,相较于历次可比情景如15年股市巨震(上升3.96个百分点)、13年钱荒(上升2.42个百分点)以及11年欧债危机(7.47个百分点)均显不足,因此我们认为当前港市风险溢价水平不能称之为高点。

此外,市场情绪较之我们的判断仍偏乐观,表现为情绪模型尚未寻得底部。这份乐观或部分地源于:1)投资者对国内财政/货币等政策呵护甚至对冲有所期待;2)博弈贸易“热战”间隙的缓和;3)押注美国经济的强劲与国内经济的“韧性”。

对此我们保持谨慎,理由在于:(1)政策边际宽松难以扭转国内经济短周期下滑趋势。去杠杆的政策基调短期难以改变,央行例会“保持流动性合理充裕”是在货币中性框架下“削峰填谷”;而财政托底在赤字目标约束、地方债务融资收紧、棚改政策收窄下显得捉襟见肘,政策目标或侧重于平滑风险。在投资下台阶、出口贸易摩擦的宏观环境下,政策微调难以扭转中国经济短周期下滑的趋势。(2)贸易战缓和信号仍不明显,贸易政策前景不明朗。美国民粹主义抬头以及特朗普11月中期选举窗口仍在远期,贸易摩擦以及政策前景具有较高的复杂性以及不确定性,在当前有限信息下投资者博弈“缓和”或事与愿违。(3)美国经济增长边际走弱的风险上升。非美减速下美国经济难以独树一帜,近期利率期限结构走平,或暗示美国经济走弱,而原油价格、美国通胀的上升或将推进美国经济进入“滞胀”。

3

数据提要

人民币贬值预期港股通资金波动

在我们的数据跟踪体系之中,本期提示关注人民币贬值预期与港股通资金波动。6月中旬以来,由于内部(基本面走弱)与外部(贸易摩擦升级)的影响,人民币贬值总计超过3000基点。由于担忧人民币贬值带来对现金流以人民币计价的香港上市中资股价值折损,上周资金加速撤离香港,从港股通数据看,截至7月6日当周,港股通流出65.48亿元,其中沪市港股通是主要的流出通道(51.85亿元)。本周以来人民币贬值趋缓,外部环境略有缓解,港股通资金净流入64.54亿元,其中通过沪市港股通流入30.53亿元,深市港股通流入34.01亿元。资金面的大幅波动反映了当下港股投资者预期的不稳定以及对风险的估计仍显不足。

对于其他数据跟踪与汇报,请详见本报告附录部分。

4

港市配置

选择业绩确定性高+估值低位的品种

配置建议:风险交汇口,选择业绩确定性+估值具有安全边际的品种。目前的香港股市结构中一面是火热且昂贵的消费与科技,而另一面则是冰冷且便宜的周期。我们认为在风险敞口较大的空间内,策略配置应更强调风险收益比,选择业绩确定性-估值具有安全边际的资产,顺序上优先强调确定性,建议配置估值合理的消费品、医疗保健及部分需求稳定的原材料龙头(煤炭、水泥)和内资地产龙头品种。

5

海外数据·君观察

5.1.大类资产跟踪观察

5.2.港股行情与估值

5.3.宏观利率及流动性

5.3.1.货币

5.3.2.利率

5.3.3.陆港通成交

5.4.风险偏好与市场情绪

5.4.1.主要指数风险溢价

5.4.2.衍生工具

5.4.3.美国、中国权益指数收益拆解

5.4.4.香港市场情绪指数

格隆汇声明:文中观点均来自原作者,不代表格隆汇观点及立场。特别提醒,投资决策需建立在独立思考之上,本文内容仅供参考,不作为实际操作建议,交易风险自担。

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