作者：任泽平  

本文来自泽平宏观，原标题《中国利率市场现状：七大利率如何传导？——利率市场化专题（上）》

另外，值得注意的是Shibor利率：作为典型的银行间拆借利率之一，其相关性反而是同DR007最高，这似乎同前文所述银与非银间的传导阻滞相矛盾。事实上，这是由于Shibor形成机制的特殊性所导致的：Shibor目前由18家信用等级较高的银行进行报价，目的是对标国际社会广泛使用的利率Libor，作为国内各种金融产品的定价基准，并非真实交易形成的利率，也并不对银行实际定价构成约束，因此也就同R、IBO等关联较低；而这18家银行均为一级交易商，是DR利率的重要决定者，因此Shibor同DR的相关性反而最高。

2.3 交易所利率——市场分隔显著，传导部分受阻

第三类是在银行间市场外非银机构与合格投资者间的资金融通形成的利率，可简称为交易所利率。交易所市场禁止信用拆借，因此短期资金融通只能以回购形式进行，其中较重要的有两类：

①上交所进行的质押式回购利率，典型如GC007，同样也有GC001、GC028等；

②深交所进行的质押式回购利率，典型如R-007，同样也有R-001、R-028等。

由于1997年曾发生银行资金流入股市炒作的现象，央行禁止银行进入交易所市场。而由于银行是中国金融机构中的资金巨头，这就将大量的资金限制在了银行间市场，人为割裂了两个市场间的关系。

虽然09年重新开启少数银行进入交易所的试点，但反响普遍冷淡：以2017年上交所为例，参与债券交易的共279个会员单位中，现券交易量第一的银行为排名106位的农行，200名内的银行仅4家，可见银行对进入交易所市场普遍持谨慎态度。另外，试点仅允许银行进行现券买卖而仍禁止回购交易，这表明银行仍被排除在资金融通的供需之外。

因此，交易所市场形成的利率主要表示非银机构与合格投资者间的资金融通利率（个人仅可以融出资金），而缺少银行这一重量级参与者。也正因如此，交易所市场无论是现券还是回购交易的规模都远远低于银行间市场（交易所市场禁止信用拆借），这也就导致了两个市场间时常出现利率走势背离的情形。

不过，这一现象实际已在逐渐好转。我们选取2016.5至2018.5的数据对比可以发现，参与者对交易所市场的重视程度在逐渐上升，交易所市场的债券余额、现券交易量、回购交易量增速都大幅超过银行间市场。

但其他的利率则呈现出完全不同的景象。首先是小额外币存款利率，目前中国1年期以上该利率已完全放开，1年期以下则实施上限管理，但银行挂牌执行的该利率均维持远低于央行上限的水平并几乎没有变动。仍以美元为例，目前1年期小额美元存款利率上限为3%，而各银行该利率则多保持在0.8%左右，2年期利率也基本持平。小额外币存款利率基本保持极低位不变，表明很可能存在针对其价格的隐性管制。

再看人民币存款。由于存款利率没有统计数据，我们选取了各大型银行、重要股份制银行，以及部分城市商业银行、农村商业银行与村镇银行，获取其官网公告的挂牌利率进行对比。从这部分利率来看，活期存款仍基本在0.3%~0.35%之间，低于或等于基准利率0.35%，仅少数中小银行升至0.385%；但定期存款利率已有所上浮，且随着期限的增加观察到的浮动的银行数量和上浮程度均在增加。结果总结如下：

可以看出，无论是跨市场的国债还是企业债，其在银行间与交易所中完全相同的品种收益率仍有巨大差异，存在无法套利的价格差，如企业债有大量利差高于200BP（图中虚线）的观测点，国债差异较小但仍有显著数量观测点利差高于50BP（图中虚线）。这显示出两市场间仍存在阻隔，投资者与资金无法在两市场间自由流通，从而削弱了利率的传导效果。

其二是对非金融企业，其在发行债券的资格和金额上仍然受到一定显性或隐性的审核限制，同时不同类型企业也受到投资者的“所有制歧视”。由于市场中价量均衡只能同时达到，数量扭曲必然也反过来造成了价格（利率）扭曲。

非金融企业可以发行的债券中，企业债与公司债分别需要发改委及证监会审核，存在明显的数量与结构管制；中票、短融、定向工具等则尽管名义上交易商协会仅做形式审查，但由于只在银行间市场发行、参与的机构投资者都受到监管层对投资方向的约束，仍然受到间接、隐性的数量管制。

我们选取中期票据与公司债最新交易日的收益率数据，对行业分类虚拟变量及企业类型虚拟变量进行了回归分析，可以发现分行业与分类型间收益率都有显著差异：

以通信行业为基准，可以看出不同行业间的融资成本具有较大差异，化工、采掘、建材三类污染严重或过剩产能严重、投资受严格限制的行业赫然位于前列；以中外合资企业为基准，不同所有制类型的融资成本差异更为巨大，最低的中央国有企业比最高的民营企业低出超170BP，显示在债券投资与流通中仍然具有显著的“所有制歧视”现象。

信托、资管产品作为通道投向非标准化债权是一种监管套利的行为，规避监管、推升杠杆率、堆积金融风险，严厉管控是正当的。不过其出现也突显了中国银行外金融市场的薄弱，预期未来在“堵偏门”的同时还需要逐步“开正门”，大力发展更多样化的标准化融资渠道，否则仍会有新的“非标”继续出现，填补这一空白。

2.7 其他利率

除了上述利率外，经济运行中仍有许多其他利率指标。如财政部与央行共同决定的国库定期存款（具有基础货币投放效果）的中标利率；央行向国库存款支付的利率；企业之间商业往来通过赊销预付等方式相互融资隐含的赊销利率；小贷公司和普通居民之间的民间借贷利率；融资租赁业务隐含的融资利率；等等。由于影响有限或较难统计，在此不多赘述。

3 历程：利率市场化，风雨二十五载

自1993年党的十四届三种全会提出利率市场化改革的基本设想以来，利率市场化经历了二十五载的改革之路，本着“货币市场利率—债券市场利率—外币利率—人民币存贷款利率”的基本顺序逐步推进。

3.1 存贷款利率市场化

从1983年确定利率“双轨制”到如今基本实现存贷款利率放开，共经历二十五载。其中，存贷款利率市场化一直是最难啃的“硬骨头”，不仅受到国际环境的影响，还遭到来自实体经济的重重阻力。

进程：2007年Shibor正式上线，目前货币市场基础地位基本确立。2007年1月4日，上海银行间拆借利率正式上线，此后，3个月内的短期Shibor能够基本体现市场资金供求变化，与回购利率、隔夜、7天等相关系数分别为0.8、0.99、0.99。随后，以Shibor为基准的市场交易规模不断扩大，基本确立了Shibor利率基准的地位。

存在问题：1）长端Shibor报价质量不高。长端Shibor与央行票据利率高度相关，而央行票据不具备市场性且发行时间不连续，因此导致长端Shibor无法反映市场真实资金需求；2）短端受回购利率影响过大。截至2018年5月31日，同业拆借市场累计成交量为11.7万亿元，质押式回购市场当月成交量为56.8万亿元，银行间隔夜拆借市场容量不足质押式回购市场容量的1/4，很多时候银行根据回购利率作为参考，并非独立对Shibor定价。

3.3 央行利率体系改进

央行逐步将利率调控由直接变为间接。具体措施为：实行再贷款浮息、超额准备金存款利率作为货币市场利率下限、取消邮政储蓄补贴。

3.3.1 实行再贷款浮息

2004年央行实行再贷款浮息制度，再贴现、再贷款利率以市场利率为基础。央行在再贷款（再贴现）基准利率基础上， 适时确定并公布中央银行对金融机构贷款利率加点幅度，主要作用是理顺中央银行和借款人之间的资金利率关系，约束借款人行为，减少央行资产业务的财政补贴政策，避免流动性的被动投放。

3.3.2 超额准备金存款利率作为货币市场利率下限

2003年超额准备金存款利率作为货币市场下限。央行存款利率包括法定存款准备金率和存款便利利率。2003年央行实行“一个账户、两种利率”的方式分别计提利息，超额准备金存款利率从客观上充当货币市场利率的下限。央行于2003年-2005年间频繁搭配使用超额准备金利率与再贴现浮息政策，拉大中美货币市场利率利差，增大人民币投机成本。同时能够有效控制基础货币投放，积极应对汇率冲击。

3.3.3 取消邮政储蓄补贴

2003年邮储转存款改为法定准备金存款利率计息。2003年，央行对邮储业务进行补贴，邮储吸收存款转存央行的利差为无风险收益，导致2003年前邮储吸收存款规模迅速扩张，分流部分农村资金。2003年新老划断改为和金融机构一样的法定准备金存款利率。

3.4 小结：中国利率市场化进程

利率市场化改革已历二十五载，动力与阻力并存，本着“货币市场利率—债券市场利率—外币利率—人民币存贷款利率”的基本顺序逐步改革，2015年彻底放开存款名义利率上限成为我国基本完成利率市场化的标志。目前，我国利率市场化进程来到新的阶段，加速培育Shibor或其他市场基准利率成为深入推进的必要条件，同时，货币政策调控需要跟上利率市场化改革的步伐，政策利率和市场基准利率的传导方式需厘清，中介目标由数量型转变为利率型，操作目标需进一步完善。

结合前文可知，目前继续深入推进利率市场化改革仍面临一定挑战。首先，传导终端的存贷款利率仍存在隐性的管控，其中存款端以价格管制为主，贷款端以数量管制为主，但这些管制都使得存贷款偏离均衡、利率传导不畅；其次，传导终端的贷款与债券的数量管制不仅存在，标准还并不统一，人为割裂了直接融资与间接融资的替代性；再有，银行间与银行外市场、直接融资与间接融资市场不仅存在一定割裂，发展还极度不平衡；最后，货币政策转型后将如何确认操作目标也尚无定论。

在本专题的下篇，我们将进一步对未来中国深化利率市场化改革的方向进行讨论，基于推进现状与国际经验推演后续推进改革的可能道路。