奈飞:欲戴其冠,必承其重

2018-07-13 09:33 华盛证券 阅读 423

本文作者:@红白风筝线

数据支持:华盛证券

作为视频流媒体的空头公司,奈飞在高速增长的同时面临着越来越激烈的市场竞争环境。

​​​主要观点:

1、最早涉足流媒体行业,奈飞维持着用户,收入和利润的高增长,属于行业龙头。​

2、奈飞单位会员费仍然相对低廉,并为用户提供高清流畅和无广告的高质量服务。用户在订阅之后不容易取消服务。

3、公司正处在某种良性循环中,即优质的内容吸引来用户,而用户又吸引优秀的制作团队,从而产生更好的内容吸引用户。

4、奈飞面临着激烈的潜在竞争态势,特别是对于美国市场来说,新的竞争对手可能会影响到奈飞之前发展的良性循环。

5、在美国国内市场竞争日趋激烈的情况下,奈飞未来的增长将需要依靠海外市场的扩张,市场已经给予奈飞增长充分的预期,奈飞想要维持这样的估值,需要让目前的增长故事继续下去。

1、简介

奈飞成立于1997年,以互联网DVD租赁起家,从一开始即使用收取会员费用的模式。由于受益于互联网模式公司进入快速发展期,并于2002年上市。在2007年公司就前瞻性地开始开拓互联网流媒体业务,并于2011年夏天正式分离DVD与流媒体业务,开始向流媒体转型,以会员付费的方式向用户提供各类电影,电视剧,综艺节目等内容产品。尽管有一段时间公司股价经历低谷,但是公司的流媒体战略无疑是成功的。公司进一步加大了在内容方面的投入,大规模投入自制剧拍摄。2013年推出原创剧《纸牌屋》获得口碑流量双丰收,此后公司持续扩大原创剧集的投入和规模,用户数量保持高速发展,并已经在全球超过190个国家和地区开展业务。

2、业务与优势

根据18年一季度的财报,奈飞营收37.01亿美元,同比增长40.4%,净利润2.9亿美元同比增长62.8%。奈飞目前的全部营收均来自于会员费收入。且97%来自于流媒体业务。因此奈飞的模型看上去也非常简单:

营收=用户*单位会员费

数据来源:wind,华盛证券

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​同时奈飞将流媒体业务来源划分为美国和国际两个部分,从当前的情况来看奈飞一直维持着用户的高速增长,与此同时会员费用也在逐步提升。

数据来源:公司公告,华盛证券

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​从用户数据来看,奈飞付费用户一直维持着高速增长,18年一季度国际付费用户环比增长10%,美国付费用户环比增长4%,总体净增超800万,总付费用户接近1.2亿。同时国际付费用户增长迅猛远超美国国内,在17年第三季度国际付费用户数量已经正式超过了美国付费用户数量。18年一季度单季净增达600万创历史新高,显示奈飞正在国际市场上稳步扩张。

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​另一方面,每个用户的单位会员费也在稳定增加。可以看到无论是美国还是国际部分,单位会员费用都在逐步提升,美国的会员的月单价已经完全突破了10美元/月,而国际的会员月单价也在迅速接近10美元/月的标准。值得一提的是奈飞在17年第四季度提高了两款月付费套餐的价格后,实际并没有对于会员数量的增长造成影响,相反一季度的用户增长反而迎来了一个小高峰。流媒体的会员费用与美国传统的电视频道90-100美元的月费相比仍然显得十分低廉,奈飞也仍然处在一个快速增长的轨道上。

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​会员数量和单位会员费的双增长带来的是季度环比营收的稳定提升,而从收入的分布上看来国际部门的收入有望在18年赶超美国部门,让奈飞一步步真正变成一个国际化的流媒体公司。

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​*边际贡献率=(分部营收-分部营业成本-分部市场费用)/分部营收

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​除此之外,用户的边际贡献率正在持续提高,特别是国际分部的边际贡献率由17年开始由负转正,说明国际部门的盈利能力正在不断提升。同时用其它指标如边际贡献/付费用户和也可以得出类似结论。 单个用户的贡献在持续增加,显示内容的规模效应正在不断显现。

3、竞争与挑战

奈飞持续的扩张带来的盈利和股价的双丰收,但市场对于奈飞的担忧从来没有停止,奈飞简单易懂的业务模式也代表着其潜在的风险也显而易见。对于流媒体行业来说,奈飞抓住了时机抢先进入赛道。然而随着各大媒体和互联网公司意识到流媒体的价值,越来越多参与者进入这个市场,包括迪士尼,苹果,HBO Now,亚马逊的Prime,Comcast的Hulu,谷歌的YouTube Premium以及Facebook的Facebook Watch都开始在为用户提供流媒体服务。这些强大的竞争对手或手握海量原创内容,或自带巨大流量,或拥有一个封闭的生态系统,每一个都来者不善。

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​*边际成本=分部营业成本+分部市场费用

图表可以反映出奈飞目前面临的潜在竞争,首先是美国市场的竞争,从边际成本/用户的角度可以看出,尽管国际分布的成本在下降,但在美国市场奈飞的用户成本已经连续四个季度增加,而实际上,在18年一季度,Hulu凭借《使女的故事》的大热,在美国的净增用户量达到了300万,超过了奈飞的230万,显示美国市场的竞争格局正在产生某些变化。

另外以谷歌旗下的YouTube为例,YouTube在18年5月18日将其YouTube Red更名成YouTube Premium,提供一个类似于奈飞的免广告费的付费流媒体服务,国家覆盖美国,澳大利亚,墨西哥,新西兰,韩国。内容包括了YouTube的独占内容和YouTube音乐的入口。而YouTube Premium的优势在于,它本身就足够的国际化且有足够多的用户与奈飞进行竞争,同时它还提供了除了剧集之外诸如音乐的更多功能的服务。

除了谷歌之外,迪士尼和康卡斯特拥有大量文化产品的版权,并能够提供奈飞至今都没有的体育和新闻类服务;亚马逊和Facebook本身也有海量的用户和流量,而且能够提供奈飞不能提供的电商和即时通讯服务;而苹果自身就是个封闭的系统,可以满足用户各类的需求。甚至更进一步说,其中一些公司获取流量的成本可能比奈飞更便宜,因为他们不需要完全依赖于会员费用而可以通过其他手段做用户的导流和变现。

​潜在竞争也体现在内容方面。奈飞之所以能够不断吸引用户,最大的原因就在于它能够提供独特的内容和体验。但是在这方面奈飞也面临着挑战,例如迪士尼在2017年8月宣布,2019年起不再续约与奈飞的合作协议,不再为奈飞提供内容。在竞争中奈飞越来越需要依靠自己创作独有内容。而17年奈飞已经在内容方面投入了63亿美元。而管理层计划在18年投入超过80亿美元。这使得尽管目前奈飞能够实现盈利,但实际上自由现金流却持续为负,且管理层预期未来几年公司的自由现金流将持续为负。随着潜在的竞争愈发激烈,公司需要持续烧钱投入内容,以目前的竞争情况来看这样的投入至少会持续一段时间,而奈飞可能需要进一步发股和发债才能维持这样的投入。

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除了来自于传媒和互联网巨头的流量和内容竞争之外,流媒体的上游行业——电信业也有涉足内容领域的倾向。最新的动向是美国电信巨头AT&T以850亿美元的价格收购时代华纳,其旗下包括HBO,CNN,DC漫画等众多知名品牌。电信业涉足流媒体的竞争意味着在未来,市场争夺的可能不再仅仅是用户流量和内容制作,甚至可能还要包括更基础的电信宽带。所有的这些都对奈飞未来的发展构成挑战。

4、总结

从现在的情况来看,一方面,

(1)奈飞作为先进入者,仍然握有先发优势,占据最大的市场份额。

(2)单位会员费仍然相对低廉,并为用户提供高清流畅和无广告的高质量服务。用户在订阅之后不容易取消服务。

(3)公司正处在某种良性循环中,即优质的内容吸引来用户,而用户又吸引优秀的制作团队,从而产生更好的内容吸引用户。

而另一方面,

(1)奈飞面临着激烈的潜在竞争态势,特别是对于美国市场来说,新的竞争对手可能会影响到奈飞之前发展的良性循环,用户可能会被其它内容所吸引,而制作团队也可能会开始为其它平台制作内容。从而可能导致用户成本和内容成本的上升。同时,像是苹果,亚马逊这样的巨头本身就有自身的业务,流媒体可能仅仅是其引流的手段之一,本身这些公司的变现手段(如电商,社区等)就较为丰富。

(2)在美国国内市场竞争日趋激烈的情况下,奈飞未来的增长将需要依靠海外市场的扩张,而海外市场也存在着一定的不确定性。不同地域的经济水平,文化和习俗差异,乃至于监管要求都有所不同。随着海外市场的拓展深入,为了提供更符合当地需求的内容,整体的内容成本仍然有可能提升。

作为应对,奈飞正在试图不断加大投入来挖深内容这一“护城河”,并持续推进海外市场的拓展,以吸引更多的非美国用户。目前来看这些手段仍然是有效的,奈飞仍然在高速增长,用户数据和单位会员费都在持续提升。

但于此同时,奈飞面临的竞争也在变得越来越直接和激烈,越来越多的竞争对手向奈飞发起了挑战。考虑到奈飞目前的估值,市场已经给予奈飞增长充分的预期,一旦用户的增长放缓,那么奈飞目前的模式就可能会遭到质疑,从这点上来说,奈飞当下的情况很像是在走钢丝,想要维持这样的估值,需要让目前的增长故事继续下去。

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