读招股说明书 看美团与小米之异同

2018-07-11 16:25 winking 阅读 11273

作者:陈欣

作者介绍:上海交大上海高级金融学院会计学教授、博士生导师。2005 年获美国明尼苏达大学金融学博士学位,曾在人民大学、中欧国际工商学院、麻省理工学院、奥胡斯大学、上海交大安泰经管学院、云南大学经济学院等学术机构工作或访问。

美团点评和小米这两家“独角兽”几乎同时创立,同时提交上市申请,都采取了双重股权架构,估值也相差不大。尽管处于不同领域,但两家公司的生态圈构建模式神似。

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作为中国生活服务电子商务平台的“独角兽”,美团点评于2018年6月25日向香港联交所提交了上市申请。从招股说明书中可以体会,美团点评与5月份提交申请的小米集团相比具有不少有趣的异同之处。

1.上市与估值

美团点评源于创始人王兴在2010年3月推出的团购网站美团网。在2017年10月,美团点评完成了上市前的最后一轮融资40亿美元,投后估值为300亿美元,在此次IPO中放风估值将为600亿美元。

雷军也在差不多的时间选择重新创业,于2010年4月建立了小米公司,首创了用互联网模式开发手机操作系统、发烧友参与开发改进的模式。而小米早在2014年末的融资中估值就高达460亿美元,在此次IPO中估值却增加不多,从最初意向的1000亿美元一再下调。其最终定价为17港元,位于招股价格区间的最低端,对应融资前估值仅为约500亿美元。

八年过去,两家公司均成长为各自领域的巨头,且不约而同地选择在此时赴港上市,且估值接近。美团点评选择了高盛、摩根士丹利、美林作为保荐人,华兴资本作为财务顾问;而小米的联席保荐人则是高盛、摩根士丹利、中信里昂。

2.股权架构

两家公司都采取了同股不同权制度,分为A类股份与B类股份,且A类股份的投票权是B类股份的十倍。

IPO前,美团的主要股权结构为:美团创始人兼CEO王兴持股11.4%,联合创始人、执行董事穆荣持股2.5%,执行董事王慧文持股0.7%,腾讯持股20.1%,红杉资本持股11.4%。在紧随编篡完成后的52.2亿股总股本中,有A类股7.36亿股,为三位内部董事持有,占比14.1%;B类股44.84亿股,占比85.9%。王兴、穆荣、王慧文三位董事持股比例不足15%,多轮巨额融资较多地稀释了管理层的股权,如不通过双重股权架构将无法保证对公司实施控制。这样的结构可能会引发较为严重的代理问题。

对比起来,截至IPO全球发售前小米已发行的209亿股本中,A类股为67亿股, B类股142亿股。其中,执行董事、董事会主席兼CEO雷军持有43亿A类股份和23亿股B类股份,联合创始人、总裁林斌持有24亿股A类股份和3.9亿股B类股份。完成IPO后,雷军与林斌共约持有30%的A类股份,12%的B类股份,占总投票权的84.3%。即使是不依赖于双重控制权架构,雷军也能对公司具有较强的控制。

3.生态圈构建模式

美团点评将自身定义为中国最大的生活服务平台,其营收近三年处于高速增长,2015-2017年分别为40亿元、130亿元和339亿元。但其毛利率却逐年下降,由2015年的69%下降为2017年的36%。主要原因是美团点评的业务结构发生了较大变化,2015年餐饮外卖业务量仅有1.7亿元,占公司总营收的4.3%,但2017年餐饮外卖的营收已高达210.3亿元,占公司总营收的62%。而餐饮外卖的盈利能力较差,2016年上规模后毛利率还是-7.7%,2017年上市前冲刺改善为8.1%。2017年餐饮外卖业务的193亿元营业成本中绝大多数为可变成本,配送骑手成本就占比95%,达183亿元。

到店、酒店及旅游业务是美团点评的主要变现渠道,其变现率由2015年的3.5%增加至2017年的9.5%,对应营收由2015年的37.7亿元增长至2017年的108.5亿元。2017年该业务占公司总营收的32%。 2015年到店、酒店及旅游业务的毛利率为80.4%,其高毛利还逐年增加至2017年的88.3%。

可以看出,餐饮外卖的盈利改善空间不大。其作用主要是为高毛利的酒店及旅游等业务导流。比如,2017年美团点评酒店预订业务80%的新增用户就来自于餐饮业务的交易客户。这就是美团点评构建生态圈的价值。

小米集团将自身定义为以手机、智能硬件和IoT(物联网)平台为核心的互联网公司。小米的营收在2017年实现了67.5%的快速增长,营收达1146亿元,但2016年和2015年公司的营收分别为684亿元和668亿元,增速甚小。近三年小米的整体毛利率分别为4%、10.6%和13.2%,实现了逐年改善。

小米营收的增长主要体现为智能手机和IoT与生活消费产品两个部门上。智能手机业务在2015年的体量为537亿元,而2017年则达到了806亿元,占总营收的70.3%;而IoT与生活消费产品2015年的营收为87亿元,2017年达到234亿元,占比20.5%。然而,小米这两个体量巨大的业务2017年的毛利率分别仅为8.8%和8.3%。如果再分摊相应期间费用,恐怕都难以盈利。

小米在招股说明书中披露,董事会通过决议将整体硬件业务,包括智能手机,IoT及生活消费产品的税后净利润率的上限设为5%。其目的是通过硬件产品打造小米生态圈,为高毛利的互联网服务业务带来获客。

小米的互联网服务业务主要包括广告服务和线上游戏等互联网增值服务,其营收从2015年的32亿元增加至2017年的99亿元。2017年该部门的毛利率为60.2%。即使如此,2017年互联网服务部门占公司总营收的比例才8.6%,目前还难以体现公司所宣传作为互联网公司的特征。

4.利润与现金流

美团与小米均由于可转换可赎回优先股公允价值的巨额增加导致会计利润巨亏,但此类亏损是由于会计准则的特殊规定造成,对估值影响不大。

尽管2017年美团的整体毛利率高达36%,但其销售费用率、行政费用率及研发费用率分别为32.2%、 6.4%和10.7%,导致38.3亿元的经营亏损。调整一次性项目的影响后的亏损为28.5亿元。在现金流层面, 2017年美团在经营活动中净流出约3.1亿元,投资活动中净流出151.6亿元,净融入255.1亿元资金。这些数据显示公司经营上现金流已大致持平,但仍处于不断投资扩大市场份额的阶段,需要大量融资弥补资金缺口。

对比起来,小米的销售费用率,行政费用率及研发费用率较低,三项费用率加总才8.4%。扣除优先股和投资公允价值增加等一次性项目的影响后,小米2017年经调整后的利润为53.6亿元。现金流层面, 2017年小米在经营活动中净流出约10亿元,投资活动中净流出26.8亿元,净融入62.1亿元资金。整体来看,小米的发展较美团盈利能力更好,烧钱的需求也更小,融资弥补资金缺口的需求也更小。

5.薪酬费用

美团2017年末的员工数目不到4.7万人,其薪酬及福利开支为86.5亿元,平均每人的费用约为18万元。其中股权激励费用为9.7亿元,其中包括1.4亿元的购股权费用和6.1亿元的限制性股票费用。美团四位董事在2017年的薪酬总额为1.1亿元,主要体现在给两位执行董事的股权激励费用上。

小米2017年末的员工数目不到1.5万人,其薪酬及福利开支为40.5亿元,平均每人的费用约为27万元,大大高于美团的水平。小米2017年的股权激励费用为9.1亿元,接近美团的水平。然而,小米的7位董事在2015年至2017年期间均未在公司领取薪酬。雷军在上市财务数据截至后的2018年4月2日领取了6.4亿股B类股份作为他对公司所作贡献的回报,小米因而也在2018年二季度确认了98.3亿元的一次性股权激励费用。如果将此巨额费用摊回上市前几年,小米的薪酬及福利开支会大幅攀升。

异同的总结

总的来看,美团点评和小米这两家“独角兽”几乎同时创立,同时提交上市申请,都采取了双重股权架构,估值也相差不大。尽管处于不同领域,但两家公司的生态圈构建模式神似,低毛利的导流业务在上市前毛利率均达到8%-9%的区间,且高毛利的变现业务规模均达到100亿元左右;现金流层面,两家公司经营上已大致持平,仍处于不断投资扩大市场份额的阶段,需要大量融资弥补资金缺口。这些财务数据上的相似或许体现出两家公司IPO的共同保荐人高盛和摩根士丹利在专业上的偏好。

同时,两家公司也面临着不一样的挑战。王兴等内部董事对美团点评的持股比例过低,尽管双重股权架构能保障内部人的控制,但对于外部中小股东而言面临的代理问题会较为严重。比较起来,雷军持股比例较高,小米股东的此类问题较小。此外,尽管毛利率较高,美团在经营上仍面临较多亏损,且需要大量投资来实现快速增长,未来随着其营收规模的扩大,各项费用率是否能够得到显著降低是美团的盈利能力改善的关键。而小米的挑战是互联网服务部门占总营收的比例过低,需要加大其生态圈的变现力度。最后,尽管小米平均的薪酬费用显著高于美团,但由于雷军等董事未领薪酬,公司管理费用的实际水平仍被低估。

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