当前工业生产真的“韧性十足”吗?

2018-07-04 11:00 平安宏观张明 阅读 2335

作者:平安宏观固收组  陈骁/魏伟/杨璇

来源:宏评债论(ID:hongpingzhailun)

本文来源宏评债论,原标题《【平安宏观】当前工业生产真的“韧性十足”吗?》

平安观点

今年以来,在金融监管、房地产调控、进口持续强于出口等因素的作用下,我国需求端相关指标均出现了明显的走弱迹象。需求走弱的同时,今年1-5月工业增加值累计增速反而较去年上升了0.3个百分点,显示出了较强的“韧性”。我们认为工业增加值增速数据仍然“稳中向好”、“韧性十足”的原因主要有:

第一,生产经营转弱的企业样本退出“规模以上”统计标准,无法被官方公布的可比口径增速捕捉。今年以来,部分经济数据出现了“根据绝对数据计算的增速”与“官方公布的增速”相差甚远的现象。根据统计局的解释,绝对数计算增速与可比口径增速存巨大差异事实上暗示了今年以来有大量的企业在退出“规模以上”的统计范围。官方公布的增速事实上所反映的是剔除经营状况明显转弱的部分企业之后,剩余大型企业的生产经营情况,所以工业增加值增速的韧性十足一定程度上受益于经营转弱企业的退出,如果放低2000万元的统计标准,仍使用去年的企业样本范围来计算今年的工业增加值同比增速,应该会明显低于当前的公布值。

第二,不符合环保要求的小企业被清退,统计样本范围内的大型企业市场份额得到进一步扩大。黑金与有色冶炼业是环保督查的重点打击行业,这两个行业工业增加值增速的显著抬升可能很大程度受益于这一逻辑。黑金冶炼工业增加值增速上升体现的更多是大型企业的结构性改善而不是行业整体的景气度提升的一个佐证是,数据显示,钢铁冶炼整体的原材料需求并没有随之明显好转。

第三,景气度较强的现代服务业和年初的严寒天气对电力与煤炭的增长提供了较强增长动能。今年以来,较高的发电增速受到了较强的市场关注,从结构数据分析来看,景气度较强的现代服务业和年初的严寒天气为发电量的高增长提供了较强的边际动能;相比而言,制造业用电量的增速改善幅度明显偏低,四大高耗能行业更是主要拖累。

另外油价上涨促使相关行业提前备货加快生产也对工业增加值带来了一定贡献。

考虑到生产经营转弱的企业被剔出“规上”统计范围这一因素会对整体各个行业的增速数据均带来提升效力,而后三点因素仅是针对部分的相关行业数据起到的一定的提升作用,所以我们认为“规上”的统计方式可能是当前工业增加值增速持续表现为“韧性十足”的最主要原因。也即是说,虽然目前工业增加值增速在数据上仍然表现平稳,但并不意味我国真实的生产端状况并未转弱。许多的企业正在退出“规上”的统计标准,小型企业的经营状况更是没有被相关经济数据有效地扑捉,而备受融资问题困扰的小型、民营企业的生存状况却是当下宏观经济的关注焦点。

展望来看,由于经营转差的企业被剔出“规上”的统计口径仍将继续对工业增加值增速带来支持,所以工业增加值增速数据的“韧性”表现很可能还会持续一段时间,但如上所述,这一数据对整体生产端状况的反映能力也在逐步减弱。值得一提的是,虽然统计因素将继续对工业增加值数据带来支撑,但在明显高基数的作用下,6月份工业增加值增速出现显著下滑的概率很大。虽然基数因素可能是造成6月该指标下滑的主因,但由于当前金融市场对经济数据较为敏感,所以这一潜在风险点值得关注。

一、需求端明显走弱,生产端韧性十足

今年以来,在金融监管、房地产调控、进口持续强于出口等因素的作用下,我国需求端相关指标均出现了明显的走弱迹象。从三大需求的角度来分析:

投资方面,截止今年5月固定资产投资累计增速6.1%,较去年年底下滑1.1个百分点,其中基建投资累计增速(包括电力在内的旧口径)5.0%,较去年年底下滑9.9个百分点,排除土地购置延期支付因素影响的房地产建安投资累计增速-3.0%,较去年年底下滑6.0个百分点。

净出口方面,一季度经常账户差额近二十年首次转负,逆差282亿美元,较去年四季度减少905亿美元,较去年同期减少439亿美元。我国货物贸易进口持续强于出口,且服务贸易逆差规模持续保持强势是经常账户差额转负的原因。海关总署口径的进出口数据仅包括货物贸易情况,但相对高频,可以对近两个月的情况进行进一步观测。海关总署数据显示,1-5月我国货物贸易顺差仅为997亿美元,结合我国过去三年的全年货物贸易顺差分别为5939亿美元、5097亿美元、4193亿美元来看,今年以来我国货物贸易顺差规模是明显偏弱的。(如果下半年货物贸易仍然延续当前的格局,今年我国货物贸易顺差可能面临腰斩,经常账户差额可能也会有明显缩窄)。

消费方面,1-5月我国社零消费累计增速9.5%,较去年年底下滑0.7个百分点,实际累计增速7.9%,较去年下滑1.1个百分点;社零消费品中商品零售累计增速9.4%,较去年年底下滑0.8个百分点。

虽然今年以来三大需求均有不同程度的走弱,但工业生产数据却是“韧性”十足。在投资增速走弱、货物贸易顺差缩窄、商品零售消费增速走弱的背景下,今年1-5月工业增加值累计增速达6.9%,反而较去年年底的6.6%上升了0.3个百分点,显示出了较强的“韧性”特征。

工业生产端数据的“稳中向好”与“韧性十足”是何种原因所造成的,以下我们将进行详细分析。image.pngimage.png

二、统计因素是促使生产端保持“韧性”的重要原因

我们认为工业增加值增速数据仍然“稳中向好”、“韧性十足”的原因主要有以下几点:

第一,生产经营转弱的企业样本退出“规模以上“统计标准,无法被官方公布的可比口径增速捕捉。

今年以来,部分经济数据出现了“根据绝对数据计算的增速”与“官方公布的增速”相差甚远的现象。例如统计局公布的1-5月规上工业企业利润累计增速是16.5%,但是根据利润总额绝对规模计算的累计同比增速却是-6.0%(今年1-5月累计利润27298亿元,去年同期是29048亿元);统计局公布的1-5月工业企业主营业务收入累计增速是10.2%,但根据绝对规模计算的同比增速则是-10.6%。

根据统计局的解释,绝对数计算增速与官方公布增速存明显差异的主要原因是统计单位范围变化的影响:规模以上工业企业是指年主营业务收入在2000万元以上的工业企业,每年有部分企业因主营业务收入达到业务标准而纳入统计范围,也有企业因不达标准而退出统计,由此统计单位范围的变化使得根据绝对规模计算的同比增速与统计局公布的可比口径同比增速存有差异。

结合统计局的官方解释,绝对数计算增速与可比口径增速存巨大差异事实上暗示了今年以来有大量的企业在退出“规模以上”的统计范围。官方公布的增速虽然纵向可比,但是事实上其所反映的是剔除经营状况明显转弱的部分企业之后,剩余大型企业的生产经营情况。工业增加值增速同样是“规上”企业的统计方式,一定程度受益于经营转弱企业的退出,如果放低2000万元的统计标准,仍使用去年的企业样本范围来计算工业增加值同比增速,应该会明显低于当前的公布值。所以生产经营转弱企业被剔出统计范围,是当前可比口径工业增加值增速“稳中向好”的重要原因之一。

生产经营转弱的企业被剔出“规上”统计范围这一因素会对整体各个行业的增速数据均带来提升效果,除此之外,工业增加值增速的上升还有结构性原因。工业增加值增速行业结构数据显示,综合权重与增速涨幅两个维度来看,黑色金属冶炼、有色金属冶炼、电力热力生产供应业、煤炭开采业、石油加工炼焦业这几个行业是推升工业增加值增速的最主要动力来源,以下内容我们将对导致这几个行业增速数据提升的原因进行进一步分析。image.png

第二,不符合环保要求的小企业被清退,统计样本范围内的大型企业市场份额得到进一步扩大。

今年以来,黑金与有色冶炼增速分别上升4.1和3.9个百分点,升至4.4%和5.4%,是推升工业增加值增速的重要力量。进一步考虑到,黑金冶炼业在增速提升的所有行业中权重最高、涨幅显著居前,可以认为是推升工业增加值增速的关键力量。

我们认为,不符合环保要求的小企业被清退,促使大型企业市场份额随之扩大可能对上述两个行业工业增加值增速上升带来了一定贡献(工业增加值的统计范围仅是规模以上的大型企业)。黑金与有色冶炼业是环保督查的重点打击行业,以黑色金属冶炼业为例,去年我国政府取缔“地条钢”,关闭了大约1.4亿吨中频炉产能,产能占比近12%,违规企业的清退必然会对正规企业的经营生产带来提升效应。

黑金冶炼工业增加值增速上升体现的更多是大型企业的结构性改善而不是行业整体的景气度提升的一个佐证是,钢铁冶炼整体的原材料需求并没有随之明显好转:国内原材料供应方面,黑金采矿业1-5月的累计增速为-2.5%,仅较去年上升0.3个百分点,增速涨幅相对其下游冶炼业来说明显较弱(且黑色金属采矿业的规模体量仅为冶炼业体量的不到10%,理应具有更强弹性);原材料进口方面,我国铁矿石进口数量累计增速0.7%,不仅未升,反而较去年下滑4.3个百分点(同时对铁矿石具有一定替代作用的废钢1-5月进口数量累计增速-31.2%,也较去年下滑38.7个百分点)。image.png

第三,景气度较强的现代服务业和年初的严寒天气对电力与煤炭的增长提供了较强增长动能。

今年以来,电力热力生产供应业与煤炭开采业工业增加值累计增速分别上升2.7和4.8个百分点,升至10.5%和2.7%。考虑到煤炭开采业的最主要下游需求即来自电厂,所以发电量增速提升的原因是这两个行业生产景气度提升的重要影响因素。

用电结构数据显示,一、二、三产业和居民生活去年全年用电量占比分别为1.8%、70.4%、14.0%、13.8%,所以第二、三产业和居民生活是主要的用电部门。今年以来,全社会用电量累计增速9.8%,较去年增长3.2个百分点,其中第二产业增速增长2.2个百分点,第三产业增速增长4.5个百分点,居民生活用电增速增长6.1个百分点,可见第三产业和居民生活是用电增速的重要边际拉动力。

进一步细化分析来看,第二产业中,制造业用电增速仅上升0.8个百分点[1],建筑业增速上升2.7个百分点,同时制造业中四大高耗能制造业(包括钢铁、有色、化工、建材)增速仅上升0.4个百分点,非高耗能制造业增速上升1.3个百分点。第三产业中,已公布的数据显示,今年以来增速涨幅最高的行业依次是教育文娱业、批发零售、房地产服务、金融业、住宿餐饮,分别增长11.0、10.1、9.9、6.7、4.8个百分点,而公共服务相关的交运仓储和水利公共设施业分别仅增长0.5和2.9个百分点,可见现代服务业是重要的拉升动力。

原因方面,首先景气度较强的现代服务业不仅是当前消费升级的重点领域,也是新时代背景下我国政府的重点推进方向。这一领域较好的发展势头也使得用电量增速出现相应增长,进一步也对第二产业的电力行业带来一定支撑。居民生活用电今年以来的累计增速出现较快增长一定程度受到了年初严寒天气的推动,对比于去年全年7.8%的增速水平,今年1-5月的当月同比增速分别是12.3%、21.1%、7.8%、10.3%,可见年初冬季是居民生活用电的增长高峰时期,取暖需求是居民用电出现较大增长的重要原因。

今年以来,较高的发电增速受到了较强的市场关注,从结构数据分析来看,景气度较强的现代服务业和年初的严寒天气为发电量的高增长提供了较强的边际动能;相比而言,制造业用电量的增速改善幅度是明显偏低的,四大高耗能行业更是主要拖累。image.png

另外,今年以来国际原油价格同比增速逐月攀升,在油价持续保持强势的影响之下,石油相关行业的备货、生产动力相应提升,进一步导致相关行业工业增加值增速抬升(工业增加值增速的统计是剔出价格影响的)。1-5月的石油加工冶炼业工业增加值累计增速7.0%,较去年年末的4.8%上升2.2个百分点。油价上涨带来的企业生产行为的改变同样也对今年以来的工业增加值增速带来了一定贡献。

总结来说,虽然需求增长动能已经明显向下,但工业增加值增速数据仍然“稳中向好”、“韧性十足”的原因主要有:①生产经营转弱的企业样本退出“规模以上”统计标准,无法被官方公布的可比口径增速捕捉。②不符合环保要求的小企业被清退,统计样本范围内的大型企业市场份额得到进一步扩大。③景气度较强的现代服务业和年初的严寒天气对电力与煤炭的增长提供了较强增长动能。④油价上涨带来的企业生产行为的改变同样也对今年以来的工业增加值增速带来了一定贡献。考虑到生产经营转弱的企业被剔出“规上”统计范围这一因素会对整体各个行业的增速数据均带来提升效力,而后三点因素仅是针对部分的相关行业数据起到的一定的提升作用,所以我们认为“规上”的统计方式可能是当前工业增加值增速持续表现为“韧性十足”的最主要原因。也即是说,虽然目前工业增加值增速在数据上仍然表现平稳,但并不意味我国真实的生产端状况并未转弱。许多的企业正在退出“规上”的统计标准,小型企业的经营状况更是没有被相关经济数据有效地捕捉,而备受融资问题困扰的小型企业和民营企业的生存状况却是当下宏观经济领域的关注焦点。

展望来看,由于经营转差的企业被剔出“规上”的统计口径仍将继续对工业增加值增速带来支持,所以工业增加值增速数据的“韧性”表现很可能还会持续一段时间,但如上所述,这一数据对整体生产端状况的反映能力也在逐步减弱。值得一提的是,虽然统计因素将继续对工业增加值数据带来支撑,但在明显高基数的作用下,6月份工业增加值增速出现显著下滑的概率很大。虽然基数因素可能是造成6月该指标下滑的主因,但由于当前金融市场对经济数据较为敏感,所以这一潜在风险点值得关注。

[1]注:因为12月数据缺失,本段的增速增长是相对去年11月累计增速而言,不过11月累计增速与全年增速差异应该不大。