统计数据出了什么问题?——1-5月工业企业利润点评

2018-06-28 10:28 招商宏观谢亚轩 阅读 4556

作者:谢亚轩、高明

来源:轩言全球宏观

事件:

2018年6月27日,国家统计局发布:2018年1-5月全国规模以上工业企业实现利润同比增长16.5%,比1-4月加快1.5个百分点,5月当月同比增长21.1%,增速比4月放缓0.8个百分点。

一、统计数据可信吗?

对规模以上工业企业统计数据的怀疑,主要是统计局公布的累计增速和根据累计值反推出来的累计增速之间存在较大差异。这种巨大的差异最初出现在2017年9月,尤其是2017年11月之后到现在(2018年5月),根据累计值反推出来的企业利润增速一直是负值(图1)。

image.png

一种解释是,去产能导致盈利向龙头集中之后,大量盈利不佳的企业被剔除出了规模以上的统计范围。这个幅度有多大呢?数据显示,规模以上工业企业单位数从2017年底的38.5万降到了2018年初37.2万,这个降幅相比之前几年确实更大(图2),但分母缩小不到4%,能使利润增速统计从负值变成20%以上的正值吗?其次,去产能始于2016年初,为什么数据异常出现在2017Q4之后。再次,2017年11月后规模以上工业企业利润增长为负,这与微观观察、与其他来源的数据符合吗?

image.png

有两个样本更为稳定的其他来源的数据,一个是上市企业的财报数据(季度,参考图7)、另一个是财政部的国有企业绩效统计数据(月度,如图3),与规上工业企业统计数据显示出来的趋势也基本一致。

image.png

二、分解5月的企业盈利

规模以上工业企业利润5月当月增长21.1%,带动1-5月累计增速升至16.5%(图4),这可以从两个方面来理解:

宏观层面,价格的上升弥补了实际的放缓:5月相比4月,工业增加值实际增速从7.0%降至6.8%,但PPI增速从3.4%回升至4.1%(图5)。

企业利润表层面,利润率的提升弥补了收入的下降:1-5月相比1-4月,规上工业企业主营业务收入累计增速从10.5%回落至10.2%(图2),但主营业务收入利润率却升至6.36%,同比升0.31个百分点,环比升0.12个百分点(图6)。

image.pngimage.pngimage.png

三、下半年怎么看?

2018Q1名义GDP增速为10.2%,比2017年全年的11.2%回落近1个百分点,这使得规模以上工业企业利润增速从2017年全年的21%回落至2018年1-4月的15%,A股非金融企业归母净利润增速从2017年全年的31.9%下降到2018Q1的23.6%。这是股市整体下行,面对外部冲击时显得尤为脆弱的基本面原因。

展望下半年,我们认为企业利润率的上升仍能持续;同时名义GDP增速已经基本调整到位,因此维持2018年规模以上工业企业利润增速中枢为13.2%的预期(图7)。

image.png

(一)当前名义GDP增速已基本调整到位

首先,实际GDP增长具有韧性,2018Q1为6.8%,与2017Q4持平,低于2017全年的6.9%。下半年仍有望保持韧性,原因在于当前供需两侧的新动能都保持较快增长、且规模已几乎与旧动能等量齐观;民间投资等出现结构性改善,基建投资下降速度逐渐放缓;中美贸易摩擦升级风险下降,同时国内政策也已出现微调等方面。

image.png

其次,2018Q1名义GDP增速回落的主要贡献来自于PPI增速回落——2017年9月到达峰值6.9%之后持续下降,2018年3月到达谷值3.1%。但当前PPI已经连续回升两个月,4、5月分别同比增长3.4%、4.1%,背后的原因一方面是国际原油价格自2017年下半年后持续上行,当前布油价格已比去年同期高出近60%;二是国内商品价格自2018年3月底开始反弹,南华商品综合指数从1300升至接近1400。

最后,当前CPI增速的最大拖累项是食品价格尤其是猪肉价格。从最新数据来看,6月食品价格环比有望由负转正,生猪价格有望企稳反弹。

(二)降成本政策支撑企业利润率的提升

2016年以来企业利润率持续提升(图9),一是受益于供给侧去产能带来的行业集中度提升和工业产成品价格的回升;二是受益于房地产去库存和补短板基建投资在需求侧的拉动;三则是受益于系列降成本措施,包括降低税费负担、降低制度性交易成本、控制人工成本、降低用地用能物流成本、提高企业资金周转效率等。

image.png

2018年以来,去产能、房地产去库存、补短板基建投资的力度都有所减弱,但降成本的措施仍在持续推进且不断有新政策出台(请参考《国企工资改革背后的深意》)。综合作用之下,可预期未来的企业利润率仍能趋于提升。

图9:2015年以来规上工业企业利润率趋于上行,成本率趋于下降(单位:%)

四、国企去杠杆、民企加杠杆

未来三年,防范化解重大风险是三大攻坚战之首,其中地方政府和国有企业去杠杆又是重中之重。以资产负债率衡量,去杠杆一方面要求企业利润稳定增长,进而实现资产的保值增值;另一方面要求控制债务增长,从而实现资产负债率的逐步下降。根据表1中的数据,当前在国有企业去杠杆的同时,私营企业却在快速加杠杆,信用状况有所恶化。

1.国有及国有控股企业:2016年以来利润增速持续高于整体水平,但投资受到限制,因而资产负债率持续下降。

2. 私营企业:利润增速持续低于整体水平,但投资却持续加速,使得其资产负债率显著提升。尤其是2018年前4个月,资产负债率比2017年全年水平提升了4.1个百分点。

image.png