江南集团(1366.HK):行业整改,强者愈强

2018-05-07 11:28 抹茶拿铁 阅读 56210

去年陕西的奥凯电缆事件,想必关注行业的投资者都不陌生。始于去年3.15一网友的爆料帖,进而发生西安地铁三号线5份送检电缆样品均不合格的骇人结果,引起了市场对传统电缆行业的关注,也引发了行业的震动监管整改的大手落下,混乱已久行业开始整理一年间整个环境悄然发生转变。 

确切说,电缆行业过往可以接受有一个5%的正负公差,虽然正负公差现在技术已经很容易控制。由于企业间的逆向选择,大部分好的企业也会按负5公差做,不良的企业更会做出远高于5公差。这样的结果就导致整个电缆行业的质量参差不齐,小企业整体质量不高 

奥凯事件的发生,行业整改必然会带来阵痛,但这是健康而且有益的电力电缆是国家基础建设的重要组成部分,市场本身规模很大,每年产值可以达到3000亿人民币,在整改中存活下来的企业,将会重新焕发生命力 

那么,作为港股唯一一家做电缆的企业,江南集团(1366.HK受到什么影响,未来又会怎么走

短期:行业整改中,一次性亏损拖累2017盈利 

江南集团2011年成立并于2012年登陆港交所挂牌上市。公司致力于生产电力电缆、电气装备用电线电缆、裸电线以及特种电缆,其中大头是电力电缆67.6%值得注意的是该电缆属于行业整合的主要产品。如果单从营收规模看,江南集团在中国排名三,加上还没上市的,在电缆行业的竞争力也排在5之内。 

2017年度,江南集团实现总营业收入113.75亿人民币,同比上升24.8%;毛利13.24亿人民币,同比下滑2.5%;归属母公司的净利润1.04亿人民币,同比下降80.4%;毛利率11.6%,较2016年下行3.3个百分点。

1)原材料价格上行,推涨营收创新高

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江南集团的产品定价模式为成本加成,即成本叠加加工费。要知道,电线覆盖的并不是单一的电力传输行业,其他基础建设、铁路、传统工业、房地产等,在建设的过程中也需要用电。所以江南集团的四大类电缆中,实际包含了上万种不同规格的产品。 

因为产品繁多,所以江南集团是接单后才根据当天的原材料价格进行报价的,成交后采购。一般来说,铜、铝价上涨,江南集团的加工费相应也会上升,铜、铝价下降,加工费则维持不变。所以说,有色金属价格上升对公司的营收以及毛利率都有着积极意义,当然对营收的影响是最直接也是最明显的。同时,在金属价格的涨价预期下,客户也会有着“恐高”心理而提前下单。 

2017年,LME铜均价为每吨6162.8美元,同比上涨26.7%LME铝均价每吨1708.1美元,同比上升9.8%。在原材料价格的推动下,江南集团营业收入达113.75亿人民币,创上市以来新高。

2)整改致毛利率滑坡,未来将受益于产品结构调整

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虽然营业额增加了,但是毛利率却在2017年遭遇滑铁卢至11.6%,这极大程度上削弱了江南集团于期内的盈利水平。毛利率的下跌,主要有三个因。 

第一,去年的奥凯事件大大地提高了整个电缆行业的质量基准。举个例子,整改前行业的质量标准为100分合格,一般良心的企业可以做到95也算合格。但是在政府及市场的监管下整改后,可能就要求达企业做到101分才能达标。期内,江南集团囤积了过多的在产产品,由于已经完成报价下单,无法再向客户征收的成本费,导致毛利率受损。 

第二,一些低毛利率的小单从小企业转移至江南集团。行业质量标准的提高,也就间接淘汰了部分能力低弱的小企业。而从这些小企业转移过来的订单,由于产品为较低电压的产品为主,毛利率一般都不会太高。

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第三,江南集团的毛利率跟公司产品的结构也有着很高的相关性。2017年,公司的电力电缆、电气装备用电线电缆、裸电线以及特种电缆营收占比分别为67.6%19.8%5.6%以及6.9%,其中,特种电缆的毛利率为22.7%,是四类里面最高的,大约是最低的裸电线的两倍。所以,江南集团每年的毛利率水平,也就跟其期内出售的产品分布有着关系。虽然有些时候投标的产品是不可控的,但是从特种电缆2017年的高增幅也可以看出,公司有在刻意调整产品结构。调研中,江南集团管理层也表示公司未来会持续提升高毛利产品(例如特种电缆、超高压电缆)的比例。

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需要注意的是,整改拖累毛利率水平于期内是整个行业的普遍现象,而非个别。总的来说,抛开2017年的特有因素,以及结合行业整合的大背景,江南集团的毛利率在2018年回归至13%-14%是比较合理的。中长期来看,产品结构的调整也有利于公司毛利率的回升。

3)高额存货减值计提,2018年不再有 

而给予江南集团于2017年度盈利水平重击的,则是公司在期内计提的高达3.8亿的库存。如撇除该库存(含税后),2017年公司的净利润大约4.2亿左右。为什么会存在这么大额的呢?前面说到,江南集团于期内拥有大量的在产产品及待交付的产品市场改变对行业质量标准,导致差新标准产品需要分解重做,导致产生一次性撇减亏损,同时做产品需要添补原材料和付出加工费,引致成本增加,毛利率下降鉴于行业门槛已经被提高,江南集团对相关产品已于2017年完全处理,所以该存货亏损和影响毛利的因素2018存在 

同时,2016年的中国特大洪水灾害致使的存货打折出售,也一定程度上影响2017的毛利率。但是,因为电缆行业的特点,也就是说不会收货太久不用,项目实施和反馈周期也不会很长,所以这一部分影响2017年已经全面消化。

4)一年以上应收账款增加,坏账可能性有几多?

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2017年度,江南集团应收账款为44.61亿,同比增加28.08%,其中超过一年的应收款为7.83亿,同比大幅增长了75.4%。从整体来看,公司的应收账款增幅还是比较合理的,因为下游客户多为国企,账期相对长且不可控,加上去年下半年生意增幅明显,其中很多应该在12月结清的账单被拖到了1月份。 

针对超过一年的应收账款的大幅增加,一部分原因是因为国家电网在奥凯时间后,增加了对质量保证金的质押期限。一般来说,所有项目都带有10%-20%的质押金,原先这些质押金的期限只有1年,而奥凯事件后个别项目已提高 2-3年。 

总体来看,江南集团的客户多为国企,且比较分散,实际坏账的比率及几率都不会太大。

5)消化奥凯事件,下半年盈利水平回暖

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客观来说,奥凯事件确实对江南集团的2017年度财报造成了不小的负面影响。但是,从公司上、下半年的财务指标对比来看,其盈利水平明显是在逐渐好转的,说明事件对公司的影响正在逐渐被消化中。 

长期:行业大浪淘沙,能者胜 

经过三十多年的发展,电缆行业从几家国企演变到几千家企业,且以民营为主,总年产值飙升至3000亿人民币之多,规模庞大。不过,也因为需求量大,导致行业相对较分散,集中度并不高,营业额达到百亿的企业也只3%市场份额 

现在,整改导致全行业盈利水平普遍下滑,必然将陆续淘汰能力不行的小企业,剩下的优质企业分享余下红利。那么,作为港股唯一的电缆标的,江南集团能在这场生存战役中站稳脚跟吗? 

1)授信额度高,资金成本无阻碍 

首先,电缆行业是一个需要庞大资金投入的行业,这不仅体现在初期生产线的固定资金投入,更体现在大量流动资金的需求上。因为从签订单的那一刻起,就需要去购买原材料,这个本身就是最大的生产成本,再加上收货期的不对称(比如国家电网在合同里面基本上都要3个月)和收款账期,每一批产品的生产都需要电缆企业垫付大量的资金,导致了这个行业能够一直做下去的只有有实力的企业。

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根据资料显示,江南集团在38家银行抵押共获得72亿的授信额度,正面反映出了江南集团在行业的地位与竞争力。值得一提的是,江南集团大部分的贷款都为短期贷款,2017年其长期贷款仅有联营公司贷款的0.64亿,而短期贷款为33.32亿。这样有一个好处就是,短期贷款的利率都比长期贷款低。 

一直以来,江南集团大部分的借款都用在了原材料采购,且到期的短期循环银行贷款与运营资金需求能够相匹配。同时,作为香港上市公司,公司拥有中国内地同业公司无法比拟的低成本融资平台,可以利用不同的金融产品优化债务组合,灵活调配境外资源减低财务成本。

2)行业地位高,接纳小厂订单

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前面说到,从营收规模来看,江南集团在行业中是能够排进前五的品牌。2017年,公司的四大业务板块营业额都录得了大幅度的增长,除了期内原材料价格上涨的主要因素外,另外还有一个原因就是小厂订单的转移。由于行业质量标准的提高,很多小厂以自身的能力已经无法满足客户的生产需求了,在这样的情况下,只能将订单转移至有能力完成的中、大厂,这时候行业排名靠前的江南集团就具有一定的竞争优势了。 

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200712月,公司的产品获中国质量协会及全国用户委员会认定为用户满意产品像我们熟悉的2008年北京奥运会国家奥林匹克体育中心、2010上海世博会演艺中心、上海环球金融中心、北京首都国际机场和深圳国际机场等等,都是使用了江南集团提供的电缆产品。能够与知名项目合作,一定程度上也为江南集团在市场增加了信誉。

未来,按照行业的规范,短期内毛利率要回到过去的高水平应该是不太可能的,但同时寻租的空间应该也不会存在,整合将会加速,所以该订单转移的情况预计还会持续一段时间。公司行业地位得到加固,避免在整合中淘汰。

3)行业核心竞争力——土地 

当然,订单的增加,也就对公司在产能的扩张上有一定的要求。不同于其它制造业,电缆企业的厂房只能建一层,不能层叠上盖。所以说这个行业的核心竞争力是什么?没错,是土地。 

2017年,在行业大浪淘沙的整合阶段,江南集团还以9000万的代价收购了一块土地以及生产厂房,充分显示出公司对于长远发展的自信。该厂房占地共200亩(已装修完毕可立即使用)而在过去,江南集团的订单量一直非常充足,平均产能利用率约80%,投资新厂房可以解决外购的需求。目前公司的经营情况良好,考虑发展,管理层也表示有合适的机会还会继续扩大产能。 

顺带说一嘴,虽然扩产可以透过并购同行完成,但在奥凯事件发生后,江南集团认为小规模的同行要能提高其自身的综合能力值得收购但要提高综合能力也是极不容易

小结

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江南集团是电缆上市企业中唯一一家在香港上市的,从它跟A股另外三家电缆标的的估值对比来看,江南集团无论在PE或是PB上都远远落后于行业平均水准。如果硬要解释低PE的话,可能从毛利率来看江南集团确实要相对低一些,但是随着奥凯事件消退以及对产品结构的调整,公司毛利率在2018年及未来上行是没有问题的。另外,江南集团的PB只有0.3倍,前面说了电缆企业的产能是靠土地搭建出来的,就单从公司拥有的土地价值来看,这个PB打的也过低了。 

2016年,江南集团曾有在港股私有化进而转战A股的意向,因为A股行业的估值相对合理。不过由于私有化能否登陆或合理的时间内登陆A股,风险和不确定因素很多所以公司最后决定放弃。也许,这也是市场给予江南集团低估值的原因之一。目前看来,公司私有化的成功率实在不高,根据香港的法律,私有化最少需要75%的股东投赞成票,以及小于10%的股东不反对。以江南集团目前的低股价及估值来看,小股东是不可能同意这门买卖的。

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