李迅雷 :预期稳定能否带来估值提升

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一般观点认为,导致估值波动的主要因素是“超预期”,因为市场在大部分时间内波动幅度会比较小,“均衡价格”会逐步形成,各种预期都已经反映在价格之中了。一旦均衡价格被打破,资产价格就会出现向上或向下波动,这往往是因为出现了影响资产价格的超预期因素。

作者:李迅雷 

资产价格的波动多源于“超预期”

一般观点认为,导致估值波动的主要因素是“超预期”,因为市场在大部分时间内波动幅度会比较小,“均衡价格”会逐步形成,各种预期都已经反映在价格之中了。一旦均衡价格被打破,资产价格就会出现向上或向下波动,这往往是因为出现了影响资产价格的超预期因素。

例如,央行出人意料加息,会导致债券价格下跌;民航客流量增速远超人们预期,导致航空股的估值水平上升;欧美经济走势强劲,导致中国出口增速超预期,进而使得中国经济对投资超预期依赖度下降,基建投资增速回落,周期板块的估值水平下降。

从2014年末央行的出其不意减息,展开一轮降准减息周期,到2015年中期严查场外融资,汇率贬值,一松一紧均超预期,在不到一年的时间内,A股市场发生了一轮空前大牛市之后,随后又大幅下跌。尽管促使2015年股市大涨大跌的原因复杂,但政策超预期应该是主要原因。

正是由于超预期因素会带来资产价格波动,甚至是大幅波动,因此,人们把给社会经济乃至投资带来负面波动的超预期事件称之为“黑天鹅”。2016年的黑天鹅事件比较多,如英国脱欧、特朗普当选总统等。于是,大家又担忧2017年的黑天鹅事件会频发,结果,2017年倒是好事连连,全球股市都涨多跌少。

这么多年下来,发现投资者对未来的忧心总是多于放心,或许是因为大部分投资者配置资产的比例要远高于持有现金的比例,因此,都不希望出现会导致资产价格下跌的意外事件发生。我最近与很多机构投资者交流,被问及较多的问题是:2018年会不会加息,中美贸易战会否升级,通胀会否起来,这轮金融监管会持续多久?由此可见,机构投资者也都普遍厌恶风险。

预期稳定应该有助于估值水平提升

新兴市场的主要特征是经济或政治稳定性较差、透明度较低或市场规则与成熟市场相比存在一定差异,因此,在全球机构投资者的资产配置构成中,新兴市场的占比较低。中国资本市场作为新兴市场,尽管市值规模已经达到全球第二,但直到去年才被纳入到MSCI的新兴市场指数中,这也意味着境外机构投资者今年开始会逐步增加对A股市场的配置规模。

新兴市场的波动性大特征,是由于预期不稳定导致的,也就是前面提到的社会政治的稳定性、市场透明度、市场规则等存在问题,因此,预期不稳定或让投资者不敢贸然投资,或者估值要打折。例如,中国某些上市公司的主营是从事海外建筑业或拥有海外矿产,投资者通常也会担心所在投资国的政治风险,故其估值水平通常要低于国内可比上市公司。

过去,国内市场由于投资者不够成熟,热衷于炒题材、炒新股、炒朦胧,在估值上存在一定的偏差或扭曲。例如,给小市值公司,或题材股、概念股过高的估值水平;给偏远地区上市公司过高的估值、给新股过高的估值。

所有上述这些公司的共同特征是预期不稳定,但恰恰是预期不稳定公司,市场给予过高的估值,因为这类公司具有“想象力”:如业绩差的公司有可能“乌鸡变凤凰”;偏远的公司可以获得政策扶持;小公司的“壳资源”价值巨大;新股存在高送转的机会——而预期相对稳定的公司,却未必能获得合理的估值。因此,在过去相当长时间内股市的投机特性非常明显。

不过,自2016年以来,由于港股通开通之后,南下资金和北上资金的规模不断增加,使得大陆与香港股市的融合度逐步提高,这也有利于A股市场理性投资氛围的形成。因此,2016年被认为是“新价值投资时代”的开启,到了2017年价值投资理念则进一步得到强化。

从价值投资的角度看,对于总回报率相同的资产,业绩波动大的资产,其估值水平要低于波动小的资产。前者预期欠稳定,后者则预期较稳定。2017年,大市值股票的估值水平得到了明显的提升,同时,中小创股票的估值水平明显下移。

2018年是否会出现风格切换呢?我觉得,以年为单位来判断是否会出现风格切换,可能会导致误判。如果以五年为一个观察期,则发现过去两年来,大市值股票的走势明显强于中小创,如上证50正在逼近2015年的最高点,但深圳成指或创业板指数则还趴在地上,远低于2015年高点。

价值投资理念被投资者逐步接受,还与监管部门完善资本市场游戏规则有关,如对退市制度、定增、并购重组等规则进一步完善,这也在一定程度上抑制了市场投机氛围。因此,制度的健全十分重要,当市场逐步规范之后,预期稳定应能提升估值水平。

未来经济社会的确定性增强——如何看估值

今年是中国改革开放40周年,如果把这40年分为四段,就会发现,经济和社会的稳定性是依次递增的。如改革开放之初,经济波动幅度最大,之后GDP增速的波动幅度就不断减小,2017年的季节波动幅度应该是历年来最小的。

从法制、政体和社会管理的角度看,这40年来也越来越优化了。这次两会提出的国务院行政体制改革,实际上还是延续了历年来的“大部制”的改革方向,使得国家治理结构进一步改善。展望未来10年,不确定性比以往任何时候都要少:例如,治国理政的总原则仍是“稳中求进”,防范系统性金融将保持“底线思维”,经济从高增长向高质量迈进……

如果对过去五年中国经济走势和政策总基调进行“复盘”,会发现我们有过不少“误判”,例如,对人民币汇率走向存在误判,2017年是升值而非贬值,换汇的人都错了;对经济增速、企业盈利将出现大幅下行的判断也错了;对新周期来临的判断更错了。

就像医疗技术的发展对人类预期寿命的提高功不可没一样,对经济的适时管控也能提高其稳定性,避免发生危机或经济负增长。如今,随着信息的可获得性和信息对称性变得越来越容易实现,调控的精准化程度也得以提高,副作用会相应减少,这类似于医疗上的微创手术。

因此,从宏观角度看,中国经济确实步入了“预期稳定阶段”。事实上,很多发达国家早就步入了预期稳定阶段,首先是因为法制社会的制度完善,社会福利良好;其次是因为人口老龄化,经济增速下降、暴富机会减少。中国2000年开始就步入了老龄化社会,如今,流动人口数量也出现下降,故经济增速也随之回落。

当经济不再出现爆发式增长,波动幅度减少,风险能够得以有效控制,那么,是否可以提升相关资产的估值水平呢?一般而言,周期品行业的平均估值水平要低于非周期品,原因如前所述——波动性较大。近来,大宗商品价格总体出现了下跌,市场也随之调低了周期类公司的估值水平。

但对于非周期类的大盘蓝筹股,似乎不应该被调低估值水平,反而应该提升其估值水平,相信这一看法会在今后得到市场验证。试想一下,今后国内利率水平的下行是大趋势(美联储加息不会改变这一趋势),这对于能够长期获得预期稳定收益的公司而言,其估值水平应该提升;此外,随着MSCI纳入中国股票,海外机构投资者所看重的也是经营规范、预期稳定的蓝筹股。

例如,去年年初至今,大消费板块的走势一直很稳健,但周期板块却经历了一轮大起伏。从过去几年的宏观数据看,投资增速一直在回落,消费占比则在缓慢上升。因此,相比之下,周期类公司的估值水平从长期看是难有较大提升空间。

如果说看好大消费是基于“需求升级”的逻辑,那么,从“供给推动”角度看,高端制造同样值得看好,因为国家层面发展先进制造业的预期同样也是稳定不变的。我认为,今后应该更加重视国家级的产业政策,因为今后“政策执行力”的提高趋势已经明朗。

给预期稳定的经济体或预期稳定的公司更高估值,应该是合乎逻辑的,但在国内资本市场上要获得普遍认可,仍需要很长时间。例如,美国从一个散户市场变为一个机构投资者为主(占比达到70%),大约经历了70多年时间。中国资本市场具有后发优势,当然不需要那么长时间,所以,预期稳定的公司估值水平提升将是大趋势。

从长期看,国内资本市场的证券类产品供给肯定是过剩的,如今后独角兽公司在国内上市或再上市的规模可观,带来一定的扩容压力。作为新兴市场,中国股市和债市的估值纠偏过程不会一蹴而就,挤泡沫或是长期过程。但是,优质资产总具有稀缺性,故配置核心资产的逻辑无论是现在还是将来,都是成立的。

来源:李迅雷金融与投资

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