央行:扼守货币闸门十五年

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今年两会上,央行换帅,周小川行长自2012年12月开始担任行长,时有15年多。这15年中,于M2总量由2002年底的18.5万亿元,大增到2017年底的167.7万亿元,高达9倍,因此批评货币超发的声音一直都存在。

作者:国信银行王剑

今年两会上,央行换帅,周小川行长自2012年12月开始担任行长,时有15年多。

这15年中,于M2总量由2002年底的18.5万亿元,大增到2017年底的167.7万亿元,高达9倍,因此批评货币超发的声音一直都存在。其实,货币超发不能这么简单评判,而要跟货币的实际需求量相比,实际需要量则取决于需要用钱的经济活动,这些经济活动的成果大部分计入GDP,也包括不计入GDP的货币深化、资产交易和地下经济。这15年(2002-2017年)间,名义GDP年均增长13.6%,而M2年均增长15.8%,M2增速高出2.2个百分点,这额外的2.2个百分点用来满足货币深化、资产交易和地下经济等需求,因此,整体上看大部分年份没出现很严重的货币超发。

实际上,在这15年中,央行不但没超发货币,反而是努力地在扼守货币闸门。周行长2002年底走马上任,2003年发生的两个事情,一是4月银监会从央行分离,二是约下半年开始美国经济从2001年的IT泡沫中快速复苏。我们事后才知道,这两个事情对我国货币会产生深远的影响。

一、钱是谁印的?

我国《人民银行法》第二条规定:“中国人民银行是中华人民共和国的中央银行。中国人民银行在国务院领导下,制定和执行货币政策,防范和化解金融风险,维护金融稳定。”第三条规定:“货币政策目标是保持货币币值的稳定,并以此促进经济增长。”第四条还列举了央行14条具体职责。第四章还规定了央行履行职责时可以采取的业务活动,包括制定存款准备金、基准利率、再贷款等。

由此可见,制定和执行货币政策是央行的主要工作,其目标包括币值稳定、经济增长、金融稳定。有些海外的央行的目标还包括平衡国际收支,我国《人民银行法》中没写入,但现实中也会兼顾这一目标。为达成上述目标,首先必须控制货币发行量。但在现代信用货币制度下,也就是中央银行—商业银行(商业银行以下简称银行)二级银行制度下,央行只印基础货币(投放给银行),广义货币是通过银行的资产业务去派生的。

起初,央行先向银行投放一笔基础货币(通过再贷款的方式),央行和银行的资产负债表分别为:

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然后,银行开始投放贷款,同时派生了广义货币:

这广义货币并不是央行投放的,而完全是银行的资产业务投放的。银行出于盈利目的,都会有多投放资产的冲动,因此靠他们自觉控制货币是不可能的。政府、企业、居民部门也巴不得银行多放款,支持他们的生产与建设。而惟一能阻止滥发货币的人,只能央行,这也是人类发明央行的初衷。

为控制银行的扩张,央行会规定“基础货币/广义货币”的比例关系(准备金比率),来控制银行的广义货币总额,或者抬高银行的资金成本,限制其扩张。但是,这些手段都是总量政策,是“全面打击”,会误伤老实人(合理的融资行为)。而且,聪明的银行们为了赚钱,总能想出一些眼花缭乱的所谓创新,规避监管,不老实的人反而能规避。

因此,既要控制广义货币,又要避免全面打击,就必须控制住银行的行为,不能让他们乱来,实施“精准打击”。但对不起,2003年开始,银行的具体监管已由银监会负责,央行不能再插手银行的具体业务。也就是说,人民赋予了央行管住闸门的神圣职责,然则那些真正手握闸门开关的伙计们已自立门户去了……这就是周行长上任时面临的现状。

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于是,一场长达10多年的,央行对银行资产扩张(也就是M2扩张)的围剿,持续上演。

二、扼守闸门15年

我们大多数人——当然也包括央行的人——都是读国内金融泰斗黄达老师的《货币银行学》长大的,里面再讲货币派生时,用来举例的银行资产业务是放贷款。即放多少贷款,就派生多少M2,这一点大家都烂熟于心。

黄老那个年代,银行的资产业务主要就是放贷,没什么其他花样。这有时会给人一种误导,好像,只有贷款能派生货币,央行只要管住银行信贷量,就肯定能管住M2。而事实上,是银行的各种资产业务都能派生货币,这就要求我们读书时能触类旁通,不能苛求老师把所有资产业务全给你细讲一遍。这不,15年来,我们的央行就几乎把各种派生M2的手段全领教了一遍,当然,也全教训了一遍。

(1)外汇占款派生M2

我国于2001年加入WTO,国门大开。但刚开门时没啥特别感觉,因为美国人还在焦头烂额地处理IT泡沫危机的后事。但到了2003年下半年以来,情况就变了,美国经济进一步复苏,外需强劲,我国出口大增,充当了“世界工厂”,赚了老外很多美元。按照强制结售汇制度,大家要把赚到的美元卖给银行,从银行手里换回人民币,形成M2的派生。银行拿到美元,再卖给央行,换回基础货币,美元成为国家的外汇储备。因此,这一过程被动投放M2,尤其是2006-2007年,国内外经济形势一片大好,更多投资资本流入国内,外占投放M2更多了。央行不得不提高存款准备金率来“冻结住”基础货币,经保持合理流动性,这也导致我国银行业形成了一个奇高的存准率。

(2)同业投资(表内非标)派生M2 

2007年次贷危机打破了海外的平静,为对冲其影响,我国实施了“四万亿”计划,2008-2010年是信贷狂潮,天量信贷投放了M2。而后,形势急转为调控,信贷刹车,可很多上马还没建完的项目仍然有很大的融资需求。为满足其需求,银行业开始盛行“非标”,即银行先表内投放给某个通道(SPV,最为典型的即信托计划),再由通道将资金投放给借款人(此外还有表外非标,与本文关系不大)。非标不是信贷,本质就是加了马甲的信贷,规避了央行的信贷额度管控,但借款人拿到钱后,照样形成M2。2012年开始,非标盛行,额外派生M2。而央行没有办法干预银行具体业务,最后只能用拉高银行间利率的方式,导演了一场“钱荒”,教训了这些熊孩子。2014年初,治理同业业务的“127号文”出台,非标得到一定控制。 

(3)委外投资派生M2 

委外投资是指银行表内外资金购买一个资管产品,然后资管产品再去投资于最终标的(以债券为主)。由于资管产品的钱也是存在银行的,形成非银存款,计入M2,因此,银行表内买资管产品也会派生M2(表外资金不会)。2015年开始,银行间利率很低,银行陷入资产荒,为追逐收益,有些银行开始通过委外产品加杠杆,以博取收益。同时,很多中小银行也开始学会了这一做法。2016年开始,委外还在增多,额外派生M2。但这些M2主要是非银存款,在银行间市场做二级交易,大多没进入实体(除非去申购新发债券),因此一般不会影响物价,但会影响银行间债券价格。债券价格过高时,积累风险,动摇金融市场稳定。因此,2016年底开始,央行再次抬高了银行间利率,让很多委外产品加杠杆变得无利可图甚至亏损,委外开始收缩。2017年以来,这部分M2开始被回笼。

三、有没有终极的方案

如果原有的金融监管体系不改革,那毫无疑问,央行与银行的猫和老鼠的游戏会永远持续下去,央行会疲于奔命,甚至某一天发生重大系统性风险。而这种系统性风险在海外已有发生,国内还没发生,但也已有局部风险发生,大家都开始警惕。

为此,宏观审慎监管的重要性水平大幅提升。央行于2015年底出台了宏观审慎框架(MPA),把银行各种资产运用都囊括入广义信贷的范畴,统一给予上限管控。MPA运行了两年,取得一定成效,但毕竟也还不算最终解决方案(万一银行又发明出什么业务绕开广义信贷)。同时,银监会也于2017年初开始了一系列监管检查,形形色色的各种非信贷业务(俗称银行影子银行,银行体系之外的则称影子银行业务)开始收敛,这才是精准打击,货币闸门最终缓缓收起。 

终极的方案,是需要宏观审慎、微观审慎各方面的充分协调。央行管闸门,闸门开关却在别的部门手里,两个部门有时通气不够,难免出问题。2017年11月,根据全国金融工作会议精神,国务院金融稳定发展委员会成立,定位为“国务院统筹协调金融稳定和改革发展重大问题的议事协调机构”,其职责中就包括“协调货币政策与金融监管相关事项”。换言之,央行与银监分家所导致的货币政策、宏观审慎与微观监管的割裂,有望得到弥合。 

因此,新行长接手的央行,工作环境可能比过去15年要好一些。

来源:王剑的角度

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