“黑色一星期”:一场基于预期的流动性恐慌

2018-02-13 09:51 钟伟 阅读 14406

作者:钟伟

2017年,我一直认为,中国楼市和美国股市是两个泡泡。我常常列举这样的例子,即UBER做为一家传统出租车的创新补充类公司,仅在北美有一些市场份额,但其估值超过了骂我最大的两大航空公司,而air b&b始终没有达到盈亏平衡点,估值却比万豪加洲际这两大酒店集团还高。美股的估值贵,是明显的,它将受到流动性常态化的巨大制约。

但在2018年初,我对中国楼市和美国股市的年内走势都不算悲观,为什么?

中国楼市大致完成了去库存,除了少部分财务异常基激进,并在2017年下半年抢地的开发商,大多数地产企业处境还不错。2018年出大问题的概率不大。

美国股市的运行背景则有了一些新变化。一是美国经济基本面良好,2017年GDP增速2.3%,十分温和,较2016年继续改善。二是特朗普减税,还是能够增加企业盈利,推动企业海外利润回流,并改善中低收入阶层的收入,这在相当程度上有利于美股稳定。三是2018年美国还可能会推出基础设施更新的刺激措施。四是从2017年下半年至今,美元指数加速下行至90以下,这使美股对国际投资者而言显得便宜了。因此逻辑上,比较容易得出的结论是,尽管美股已9年牛市,很贵,但环视全球,几乎没有便宜的股市,只看2018,利多美股的因素不少,大概率的可能是,上升斜率变平缓吧。

在2018年,我最为困惑的是,为什么市场平静地接受了弱美元?逻辑上说,良好的基本面,减税等财政刺激措施,回归常态化的货币政策,都应该带来较强的美元。求教了不少研究同行,都说不出所以然。

我也曾归纳了2018年影响资产价格的三大风险,一是美国的双头驾驶,即国会和白宫的矛盾,共和和民主两党的矛盾,会使美国的政策增加不确定性。二是中国的政策叠加,尤其是“两会”之前,货币叠加宏观审慎叠加严监管,可能会使得市场产生恐惧。三是向上的全球经济有利于支撑资产价格,和向下的流动性状态不利于资产价格,经济基本面是慢变量,流动性是快变量,两者的叠加至少会加剧资产价格的波动性。

这是这次全球股市异动之前的思考,至少此前我以为,股市可以暂时看到波动性略大的温和上升之势。

但过去的一周,全球主要股市不是黑色星期一,而是黑色一星期。为什么?对此,我至今在逻辑上没有得到清晰的解释。我们可以先行删除一些不足信的解释,例如将股市动荡归结为美国国会的两党内斗和政府停摆。历史上此类纷争并没有真正扮演股市动荡根源的角色。

第一种说法是,市场正常调整,毕竟此前上涨太多了。这种说法很可疑,因为全球主要股市以幂律尾的方式下跌,这种下跌节奏是典型股灾,不属于市场浮盈过多时的调整方式。也就是说,交易者的行为确实出现了一致性,甚至恐慌。或者说,如果是估值泡沫,那么目前的跌幅远不足以修正估值,应当还有更持续的下跌。

有趣的是,估值问题比较多的纳指,在过去一周跌幅却小于标普和道琼斯。同样地,在A股市场,估值问题较多的小票,似乎跌幅也相对较小。

第二种说法是,程序化交易。这看起来是可能的,但解释力也不充分,因为跨市场的反应与此存在不符。例如欧洲股市,尤其德国股市下跌较少。而避险资产黄金同时逼近没有上涨,反而下跌。

第三种说法,是对通胀预期的忧虑。这是流传最广泛的一种说法。但仔细琢磨之后,逻辑上仍然存疑。

通常,应对危机会产生三大周期,货币周期率先,然后是增长和盈利周期,然后是通胀周期。也就是说,廉价的流动性泛滥,可以刺激经济增长和企业盈利,但当复苏变得明显,并且增长已超出潜在增长率时,宽松的货币政策不仅对继续改善产出没有太大效果,反而会带来工资上涨和通胀上涨。因此,各国央行必须在观察到增长和盈利周期,观察到产出缺口消失时,加速推动流动性的数量和价格回归常态。

那么,现在是否在美国已出现了通胀预期?美国CPI年率从2017年9月至今一直在2.0%-2.2%,没有太多异动。在看看薪资,起薪水平的微弱上升仅能使美国非熟练劳动者每天多挣不到1美元。中国的情况也如此,2018年中国CPI可能处于2.3%-2.7%的温和区间而已。

美国经济过热了吗?据说美国经济潜在增长率为1.8%,即便2017和2018年分别增长2.3%和3%,情况也比欧元区和日本好很多,欧元区2017年增长达2.5%,但其潜在增长率显然不及美国,并且欧央行要到今年第4季度才会退出量宽。日本2017年增长逾1%,而其潜在增长率仅0.3%-0.5%,日本央行看起来仍会依赖量宽。

投资者因尚未出现的经济过热和物价攀升,而突然抛售股票?逻辑上也比较难以令人相信。但这种说法最为流行。

如果我们观察过去一周所发生的变化,会更加心生疑窦。美元指数小幅走强符合预期,股市动荡时,美元确实有避险之意,但奇特的是,黄金价格明显下跌,同时原油价格也在下跌。这折射出,投资者没有拥抱做为避险资产的黄金,原油的走势很可能也证伪了人们对通胀快速抬头的预期。或者说,如果在过去一周,伴随股市下跌的,是美元,黄金和原油均不同程度的走强,逻辑上才能令人信服。

第四种说法是,对长期利率的悲观预期。什么?长期利率?利率长端对股市影响如此之巨?这种看起来不可信的说法,很可能是可信的。

美股的下跌大致就在鲍威尔接任耶伦之际。市场在接受弱美元的同时,似乎也接受了美联储2018年要加息四次的说法。

但是对不起,美国的无风险利率非常平坦,并且期限利差很小。这意味着,美联储对利率短端的任何调整,都将显著地传递到长端,因为收益率曲线已不可能变得更平坦,除非变得扭曲。大概率地,无风险利率的收益率曲线将在2018年整体上移,但上移的幅度至为关键。美国10年期国债收益率2.88%,已比2.2%的CPI高出不少,4次加息,意味着在并无太大通胀压力和经济过热背景下,异常之高的无风险利率。

无风险利率的长端若持续高于长期通胀,这几乎意味着对冒险者的惩罚和对避险者的奖励,也意味着这种政策如果持续太久,则将指向通缩和收入分配恶化。因此,过高的无风险利率的危害是明显的,尤其是利率长端。

如果美联储真的在2018年加息4次,那么美国10年期国债的收益率可能会处于3.5%-3.8%的水平,而美国长期通胀大致为3.1%,考虑到美国资产价格通常具有较强的财富效应,这样的股市债市动荡有可能会对美国经济造成较大冲击,而不是较小冲击。

中国的情况是非常类似的,例如目前中国国债的收益率高于4%,这比当下的CPI和近10年CPI的均值高出不少。同时,银行流动资金贷款利率约在6%,融资贵的2/3可直接为负债端成本很高并且无下行迹象,同时很可能2个百分点的息差并不足以覆盖信用风险。这将导致资金融出方对融入方的筛选更为苛刻。Aa信用债和同期贷款利率的倒挂仍在持续之中。

在此我不想赘述,伯南克反复指出,央行其实无力调控信用溢价,只能调控无风险利率而已。伯南克也曾指出,资产端去杠杆,比资金端去杠杆更危险,你不能把生出来的孩子塞回娘胎。缩表也好,去杠杆也好,都需要有耐心控制好增量问题,渐进处置存量问题。

中国紧货币叠加严监管,同样使得市场对流动性究竟会有多紧,产生了不安。过去7个月,部分地方政府的平台债价格上升了400个BP,企业再度感觉到,融资成本的上升,明显快于资产端收益率的上升。

如此看起来就不难解释了,无论美国还是中国,投资者知道流动性会变少变贵,但弄不清究竟会有多紧多贵,美联储四次加息还是最终使得市场神经过敏了。当然,其中还夹杂着股市涨多了,投资者情绪突然逆转等因素。但决定性的因素可能是:

做为慢变量的经济增长并没有突然变化;做为较快变量的利率调整,也还没有到美联储议息会议和中国“两会”召开的时分;做为快变量的市场情绪却迅速不安,逆转和恐慌起来。因此,在主要国家的央行,对收紧流动性的预设(例如鲍威尔和纽约联储的四次加息说),使得市场在如梦方醒之后,争相出逃。股债双杀。

结论是什么?

一是如果这次股市动荡,确系流动性恐慌的预期而致,那么投资者情绪的修正,以及主要央行的行为纠偏,可能会使股市重新归于平静。如果股市是因估值泡沫引起的,那么股灾应当还没有结束。

二是当下股市的调整,可能比更晚调整要有利些。一是目前全球经济虽然处于上升期,但并没有显著的经济新动能,增长的可持续性不稳健。二是通胀上升得没有那么陡峭,美国原油产能已超过日均1000万桶,并且还有很大增产余地,OPEC等以放松限产来平抑价格的能力也较强。三是美国起薪水平的上升,仍然相当有限。特朗普的经济成绩单还不错,但没有那么出色。意识到这些,也许有助于我们理解,对过于急促的加息,也许可以更耐心一些鸽派一些。

三是市场向央行传递了什么信号?一个流动性恐慌的预期信号。

或者说,这次美国没有类似中国那样真实的钱荒,但股市债市的表现,就宛如发生了钱荒。中国的紧货币严监管的叠加,也发挥了类似效果。或者说,央行以其强烈的紧缩预期,极大地激发了投资者的恐惧心魔。

过去一周的股市,不是流动性危机,市场的流动性没有枯竭,但看起来,是一场基于预期的流动性恐慌。

过高的无风险利率,尤其是远高于长期通胀的无风险利率,危害甚烈,当下全球经济增长和物价不支持过高的无风险利率。

最简要的结论是,如果各国央行乐见股市和债市的下跌,并认为这种下跌是良性的,无损于经济增长,那么央行将忽略过去一周的股市。

如果各国央行看到了股市债市的反应,市场实际上在传递这样的信息,增长没有那么好,通胀还要再看看,脆弱的国际经济复苏进程,不足以承受显著的流动性价格上升。

或者说,非典型的钱荒预期显示,经济状况没有给各国央行持续加息那么强的支撑。

2018年还有10个月的漫长时间,央行通常会从市场中习得理性和耐心,投资者也应如此。如果全球经济的复苏不夭折,那么全球股市也是没有到牛熊分界的拐点。

来源:中国金融四十人论坛