【天风军工】订单放量主战装备资产引领行业全面上行

2018-02-01 14:06 格隆汇精选 阅读 16050

作者:天风证券 邹润芳

1.军品订单大幅放量,军工行业正式进入高景气周期

1.1.近三月军品采购增幅高达173.8%

2018年1月19日,全军装备采购信息网军品招标大幅放量,日内共释放40个军品配套招标项目,全部为中国航空发动机集团采购。我国军品订单自2017年11月起的三个月时间内大幅释放115个项目,比去年同期增加了73个项目,增幅高达173.8%。

image.png

航空业装备采购超越船舶,成为本年该阶段采购项目最大亮点。按集团进行分类,201711月起至今中国航空发动机集团的招标数量最多,达到91个,占招标总数的79.13%,相比去年增长了77个项目。除中国航空发动机集团之外,中国航天科技集团、中国航空工业集团、中国兵器工业集团、中国航天科工集团、中国核工业集团均有招标,且招标总数的96%均为航空业的装备采购项目。对比2016年同期,中国船舶重工集团没有进行新的招标,航空发动机集团的采购项目则大幅提高,2018年度我国军用航空业发展值得期待!

image.png

1.2. 2018年宇航发射计划创新高,航天科技集团任重在肩前景可期

201813日新华社从中国航天科技集团获悉,全年航天科技集团将实施35次宇航发射任务,其中长征五号发射、嫦娥四号探月和北斗卫星组网均成亮点,发射次数预计将创历史新高。回顾过去三年,我国宇航发射数目相对稳定,相比20162017两年,我国2018年的宇航发射计划出现了大幅增长:2017年根据《环球时报》的统计,中国进行了18次航天发射,其中“长征”系列火箭担负16次发射,航天科工集团的“快舟”“开拓”运载火箭各完成一次。2016年,中国长征系列运载火箭实施22次发射,将近40个航天器成功送入太空。2015全年共进行19次宇航发射,两型新一代运载火箭实现首飞,北斗全球组网实施。

image.png

2018年将是航天科技集团成立以来任务最繁重、最重要的一年,重大发射次数、飞行试验次数、生产交付数量将达到历史新高,多项重大专项任务亦将进入研制关键阶段。

此前,航天科技集团还出台了《航天制造2025实施方案》,用信息化、智能化手段支撑科研生产能力建设;实施液体火箭动力系统数字化专项,开展液体火箭动力系统设计、生产、试验、检测和管理全流程数字化工作,全力保障全年型号运输计划满足发射任务要求。

航天科技集团为未来做出了全面的发展战略,接下来集团将:(1)加强自主创新能力建设,推动重大专项立项;(2)发布商业航天发展指导意见,充分发挥集团核心优势,建立灵活的市场模式,积极拓展市场,推动商业航天发展;(3)在宇航国际市场方面,要充分利用军技合作模式,促进高端宇航产品出口。

image.png

2.Q4机构持仓接触3年底部亟待触底反弹

2.1.主动型基金重仓军工市值占比连续下滑但降幅已收窄,有望触底反弹

2017年四季度军工股持仓延续下滑,但持仓市值占比降幅已收窄。根据wind统计,2017Q4基金重仓持有国防军工行业总市值2,116,058.88万元,同比下降38.24%,环比下降12.75%。重仓军工股占总市值比重2.24%(2016Q2、2016Q3、2016Q4、2017Q1、2017Q2、2017Q3分别4.89%、4.52%、4.57%、4.12%、3.02%、2.63%),延续下滑达2017全年最低,但降幅已收窄趋稳。持军工股占流通股大于5%的股票个数为11家(航天科技、航天电器、中航光电、奥普光电、海格通信、中航电测、中直股份、航天长峰、航天电子、四创电子),延续了2017年来的下降趋势(2017Q1、2017Q2、2017Q3分别为17、15、12个),持军工股占流通股大于10%的股票个数为1家(四创电子)。总体上2017年末机构仍保持减仓军工股趋势,但减仓幅度较2017Q3已收窄趋稳。四季度机构季度减仓中军工在30个行业中减仓排名第14,处于中等位置。

image.png

主动型基金军工股重仓占总市值比重连续四季度下滑达到2017最低值但降幅已收窄,有望触底反弹。根据wind统计,2017Q4基金重仓持有国防军工行业总市值2,116,058.88万元,环比下降12.75%,重仓军工股占总市值比重2.24%达两年最低。其中,主动型基金2017Q4军工股重仓占总市值比重1.28%,环比下降10%,连续两年下滑达最低值,与2015年牛市后下跌底部持仓比例相同,亟待反弹。军工行业2018年进入订单放量的行业高景气周期,在此产业趋势下,我们认为主动型基金持仓比例有望触底反弹。

image.png

2.2. 被动型指数基金规模持续下降触底,为三年内最低

2017Q4被动型指数基金重仓持有军工股总市值1097231.37万元,同比下降35%,环比下降18%,持股占流通股比>5%为一支:航天电子。四季度指数基金重仓军工股占指数基金总市值比重为两年来首次跌破10%达8.21%,同比下降34%,环比下降19%,指数基金规模亟待反弹。

image.png

2.3.被动基金:度过波澜壮阔的14-15,重回平静后的持仓原点亟待反弹

2014年起军工板块开启牛市行情,波澜壮阔中实现机构持仓军工股总市值翻倍(300-600亿元),持仓占比达到峰值,后续经历2015年6月与2017年4月军工板块两次大跌,军工股持仓比重回底部。被动型指数基金也于2014年成立,持仓军工股总市值经历2015牛市高峰后开始下降,2017年末跌至历史最低谷。

image.pngimage.png

具体来看,2014-2015年中旬,股市行情出现上涨趋势,带动军工行业出现大涨,投资者投资热情高涨,机构持仓军工股总市值在2015年达到最高峰,达到3595187.72万元同比增加90.38%。随后军工板块跟随大盘整体大跌,中证国防军工指数2016、17年两年累计下降32.13%,军工股在机构持仓中的占比逐年下降,2017年末机构持仓达到最低点,机构持仓军工股总市值缩减为2,116,058.88万元,与2015年高峰相比下降了41.14%.我们认为军工板块进入估值消化期,伴随2018年起装备建设进入高景气周期以及高端制造、军民融合与混改等国家意志催化,以及长线军品定价改革的有效推进,主流主机厂与核心配套企业订单与利润有望积极改善,军工持仓有望在回归原点后触底反弹。

image.png

2.4.近期下折恐慌后的底部机遇凸显,分级基金(追踪指数)上涨概率较大

2.4.1目前分级基金距离下折情况

分级基金近期表现波动较大,最低时下折母基金仅需跌3.62%,临近触发下折后反向投资者连续6交易日涌入,已企稳回升。近期主要下折风险集中于1月16日,中证军工指数下跌3.9%,追踪中证军工指数的富国中证军工、融通中证军工、申万菱信中证军工、易方达军工分级基金均达到一周最低下折母基金需跌比率,下降幅度分别为1.9%、0.8%、3.6%、1.3%。追踪中证中航军工主题指数指数的前海开源中航军工分级基金下折母基需跌幅度达到3.62%,临近触发下折底线,随后两天该指标略微上升至3.91%,截止1月24日收盘,已连续6个交易日板块出现净买入,标志着反向投资者者看好板块企稳,此时母基金下跌触发下折需要跌幅升至7.5%,下折恐慌情绪已清除。

image.pngimage.pngimage.png

2.5. 分级基金历史上多次下折,下折后具备阶段底部及反弹的一定规律

现存的9只军工分级基金在历史上一共发生过八次下折。在2015年7月8日,长盛中证申万一带一路B级触发下折,当日CSSW丝路指数下跌6.38%;在2015年7月10日和8月27日,申万菱信中证军工B级触发下折和信诚中信信息安全B级触发下折,而中证军工指数和信息安全指数前期一直处于震荡下跌状态;2015年9月15日,鹏华中证国防B级触发下折,当日中证国防下跌8.33%;2016年1月29日周五富国中证军工B级、易方达B级触发下折,中证军工指数周跌幅达9.55%;2017年5月9日和2017年12月6日,鹏华中证国防B级和融通中证军工B级触发下折,中证国防指数和中证军工指数前期也处于震荡下跌状态,整体趋势向下。

image.png

分级基金追踪指数,业绩随着指数的变化而同向变动。指数下跌会引发分级基金净资产下降,接近触发下折阈值(分级B净值<0.2,母基金净值跌至0.625)。2015年大盘系统性下跌导致4只分级基金下折,2017年受大盘和军工预期利好兑现等影响引起军工指数持续下跌、分级基金下折引发恐慌。

分级基金触发或临近触发下折将加速市场恐慌促使投资者抛售,此后企稳反向投资者入场。分级基金由A级和B级购买者组成,A级购买者厌恶风险追求固定收益,B级购买者追求超额收益。当分级基金接近下折,分级基金持有者对未来该类基金抛售形成预期,特别是A类购买者在下折后获得更多母基金份额,增加风险头寸,更倾向于抛售手中基金份额,推动未来股价下行,对B级投资者而言,分级基金接近下折伴随的指数下跌会使净值缩水,放大净值杠杆,B级基金溢价上涨,超过B级投资者风险预期且溢价上涨提高反向投资者溢价风险。

根据行为经济学与磁吸效应,证券价格将要触发强制措施时,同方向的投资者害怕流动性丧失而抢先交易,反方向的投资者为等待更好的价格而延后交易,造成股价快速下滑。分级基金触发下折后,一方面下折的恐慌情绪释放,市场情绪回稳,抛售压力下降,反向投资者入场;另一方面下折恐慌情绪带动下的现货市场上投资者抛售股票,会预期将来可以低位重新买入,形成的空头收益预期将带动股价交易量回升,进而提升股价上涨概率。

从过往历史看,分级基金下折前往往伴随着追踪指数的持续下跌;分级基金下折完成后,追踪指数大概率经过一段时间震荡回调,然后开始企稳回暖。从近期看,前海开源中航军工B下折母基需跌不到5%时就将触碰下折,1.19日收盘时下折母基需跌仍不到10%,且上周共有3个交易日发生接近触发下折情况,成交量上升。我们认为此次可以近似理解为该基金已完成下折,从历史上下折情况看大比例的下跌已在触发下折前完成,下折恐慌释放完后预期下一步板块指数经过一段低位震荡后有望触底反弹。

image.png

3.投资建议:PS存在低估,龙头军工制造资产配置正当时

3.1.整体风格:延续制造龙头权重股与白马风格

2017Q4重仓的加仓军工股中持股总市值前十名公司分别为中航光电、航发动力、中航飞机、中直股份、航天电子、中航机电、四创电子、航天电器、中航电测、国睿科技。对比2017Q3,除航发动力与中航电测外,其余八支个股均实现持仓市值同比增长。从总量上看,加仓市值前十名全部为军工集团下属公司,权重与绩优白马预计将延续市场认可。

image.png

3.2.对标欧美我国主战装备制造商应受限利润率,PS/PB估值下存在低估

军品市场是有限供给,单一采购的特殊市场,我国军工市场利润受限。我国军品采购从 1953 年开始就采用了成本加成定价机制,产品价格=产品成本*(1+5)%。然而,追求利润最大化才是企业天然的属性。现行的成本加成定价体制是计划经济时代的产物,已经不符合当前实际情况。在该体制下,企业定价成本越高,回报利润额越大,负向激励的导向机制使得企业缺乏降低成本的内在动力,军工企业存在较大成本下降空间。

2002 年颁发的《中国人民解放军装备采购条例》是一次重大变革。《条例》变定点采购单一模式为单一来源采购、公开招标采购、邀请招标采购、竞争性谈判采购、询价采购五种方式。我国核心军品生产能力长期由国有军工集团掌握,对于资金投资巨大、技术壁垒极高的军机、军舰、坦克、航空发动机、战略导弹、大型电子装备等总装产品及部门配套产品,单一来源采购仍将普遍存在。成本加成定价机制导致装备定价成本存在水分、总装企业运行成本远超正常企业等现象将难以消除,从而使得装备采购价格居高不下,企业盈利能力较低。

随着 2009 年总装备部颁发《关于加强竞争性装备采购工作的意见》,其它 4 种采购方式的占比逐步加大,大量的配套类企业/民参军企业在市场化竞争中获得了超出 5%的净利润率,这是受益于它们不受成本加成机制约束。同样不受成本加成机制约束的美国主战装备制造商也取得了较高的净利润率,我们看好后期在我国主战装备定价利润空间的阶段放开。

image.png

国内外主战装备企业之间以及我国主战装备企业与配套类企业/民参军企业在净利润率上存在着较大差异,军品上市公司中的主战装备制造商利润率普遍较低,导致了较高的P/E值。这一现象表明我国现行的成本加成定价机制对主机厂的利润水平产生了较大的影响,偏低的净利润率以及偏高的P/E并不能真实反映公司的盈利能力和成长能力。但是,如果以P/S指标来看,国内外主战装备企业的指标值基本处于可比的水平。因此,军品采购的成本加成定价机制实质性改变之前,市场对这类企业应该采用 P/S 法估值,以此来对标国外主战装备制造商测算公司价值更为合理,在利润限制放开后,“PS”指标特点可保持指标计算结果的不变,具备长期使用条件。

3.2.1.主战装备制造资产配置正当时,PS/PB存在低估

image.png

可以发现,我国与美国主战装备制造商对比,2017E业绩计算PS估值,我国算数平均值为1.81x,美国为2x,估值差为10%;2018E业绩计算PS估值,我国平均值为1.53,美国为1.81,估值差为18.3%。我国主要装备制造企业PS估值较合理,对标美国,存在一定程度(10-20%)低估现象。

相较PB,中美龙头制造资产估值差距更加明显,PB方面由于美航空制造企业多为外包型生产且由于军工航空产业的制造产出率特性,PB均较高,所以我们选取美国制造龙头企业的PB中位数为8.4。我国军工制造龙头资产的PB中位数为3,存在180%估值差距。

我们认为受限定价机制和利润限制,我国军工企业利润情况不如预期,但此情况更多由国家政策控制影响降低了企业的实际产出。国务院2017年12月出台的《军民融合发展指导意见》中指出,后续将定价机制的改革推为重点,我们认为将较大程度释放出军工企业的利润红利。在企业价值方面,目前PS为具备可比性的估值方法,可以在利润率放开的情况下保持估值倍数的不变,平滑实现估值体系的切换。目前我国军工制造核心资产2018年PS距离2X目标价格,具备30%空间。

标的推荐

主战装备制造主机厂:内蒙一机、中直股份、中航沈飞、中航飞机

核心配套企业:中航机电、中航光电、中国动力

报告来源:天风证券研究所军工团队

报告发布时间:2018年1月26日

相关股票:
中航光电 sz002179 +自选
中直股份 sh600038 +自选
航发动力 sh600893 +自选