复星国际(00656):公司访问要点

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保险板块可投资资产与利润持续高速增长

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作者:@第一上海

复星国际2015年业绩稳步增长:录得营业收入788.0亿元(人民币,下同),同比增长27.6%;毛利176.6亿元,同比提升20.8%;实现净利润80.5亿元,同比提升17.3%。“保险+投资”与“中国动力嫁接全球资源”的双轮驱动战略对公司业绩的提升效果显著。在资本市场波动较大及充满改革转型机遇的2016年,公司在坚持两大战略稳步推进的前提下,提出了新的战略:1.降低负债率,提高安全性,优先将资源投入“独角兽”项目,整个集团要走轻资产路线;2.健康+快乐+富足战略:中国的ZF、企业与家庭部门中,只有家庭部门负债率相对还处于较低水平,而且中国的中产阶级家庭数量是全球最多的,受益于家庭部门加杠杆后的消费需求提升,相关行业如健康、快乐、财富管理的发展会是中国未来经济增长的一大动力;3.加大对互联网市场的投入:中国有全球最多的互联网用户,意味着最广阔的市场,互联网催生的新消费方式,会是中国经济的另一增长动力;4.打磨产品力,注重内生式增长。

保险板块可投资资产与利润持续高速增长

保险板块的可投资资产由2013年的134亿增加到2015年的1604亿,利润由2013年的5亿提升至2015年的21亿,增长速度迅猛。从可投资资产、资金的成本与投资收益三个角度来看,我们预计公司2016年保险板块利润仍能实现稳步增长。

公司已经明确今年不会再对保险公司有大规模的收购,但公司仍然可以通过对run-off资产包的收购来实现浮存金规模的增加。由于run-off资产包成本和久期都是固定的,公司只要提升一定的收益率就可以实现盈利,而专业的投资能力正是复星的优势。第一个项目已经在ECB(欧洲央行)的审批过程中,在降低杠杆率的监管趋势下,今年公司有望收购更多的run-off资产包。Run-off资产包的收购对于时间和人才的要求较严苛,公司从发现run-off的机会到报给监管部门审批的整个过程长达4年,且储备了一个在当地run-off资产包收购领域数十年的专家团队,存在一定的先发优势。另外,公司也强调了保险的内生式增长,尤其希望把中国境内的保险浮存金规模做大,更好的实现资产与负债的匹配。

2014年保险板块的可投资资产为1067亿,成本是2.8%,2015年达到了1604亿,成本为1%,在规模提升的同时实现了成本1.8个百分点的下降。主要原因是:1.在低息环境下,存续保险公司卖出的新保单较老保单更便宜;2.新买进的保险公司如Ironshore、MIG成本更低(分别为-2.0%,0.1%)。在全球都普遍处于低利率的环境下,保险资金成本仍有下降空间。

去年下半年才完成整体交割的Ironshore和MIG的2015年投资收益率在6家保险公司中是最低的,分别为1.3%和2.9%(其他4家为4.7%-10.0%),复星去年对两家新公司并没有太多的管理,今年有更多的时间可以通过优化它们的资产配置来改善投资收益率。

浮存金的获得成本有下降空间,投资收益率有上升空间,我们预计总的利差2.9%可以进一步上升,加上浮存金规模的增加,相信保险板块的利润能够进一步的增长。值得注意的是,公司的保险资产配置还是比较中性,2015年79.9%是配置在了现金+固定收益上,与2014年79.1%的水平相若。

另外,公司也非常注重保险货币的平衡和匹配:浮存金的货币构成中,42.7%是欧元,38.7%是美元,8.8%是人民币。根据公司的测算,主流货币的升/贬值10%以内,对公司的利润影响都在0-3%区间内,显示公司有效的控制了汇率风险。

净债务率持续下降,债务结构不断优化,坚定轻资产路线

公司的净债务率持续下降(净债务/股东权益),由2013年的86%降低到15年的69%,公司计划通过以下方式持续降低债务率:1.有效限制和约束集团层面的资本金开支:集团层面的资本金主要用于给金融机构增资,发起基金时作为基石投资人投入一部分资金,投资于非盈利的、但未来有机会成为独角兽的项目;2.出售资产,偿还负债;3.提高净资产。

由于中国处于降息通道,公司积极迅速的调整策略:发新的低息债置换高息债、发长期债置换短期债、发人民币债置换外币债,公司的债务结构不断得到优化。公司三年及以上到期的债务占总债务的比例由2014年底的31.1%上升到2015年底的40%,在2016年1季度还有了进一步的上涨。旗下公司2016年发的公司债票面利率为2.92%-3.78%,显著低于公司2015年平均债务利率4.97%。

公司计划推动独角兽战略,从而实现轻资产运营。主要从三点去着力:1.新投资的项目尽量是轻资产的;2.存量项目尽量转型为轻资产;3.集团层面发展成为轻资产。

聚焦健康快乐富足领域,把握中国发展新机遇

中国的中产阶级家庭数量超过了任何一个国家,2015年中国GDP增长的2/3来自于消费领域,消费的驱动力主要来自于中产家庭,中产家庭最大的消费增长点就在健康快乐富足领域,这是公司提出聚焦健康快乐富足领域的主要原因。在公司4053亿的总资产中,75%的资产配置在了健康快乐富足领域,公司2015年的利润95%来自以上领域,转型到健康快乐富足这些高增长、轻资产、弱周期的行业取得了显著的成效。医疗行业,去年公司合计有3777张病床;养老行业,去年合计有约4000张床位;club med计划在未来三年在中国新开15家度假村;财富管理,公司直接管理的基金规模达到634亿元,同比上升53%,通过德国私人银行H&A管理的资产规模达到568亿元。为了增加旗下资产的流动性,公司考虑将健康、旅游甚至保险板块单独上市。

加大对互联网市场的投入,组织体系要“互联网化”

互联网市场已经成为越来越重要的主流市场,为了更好的抓住互联网的机会,公司早已提前着力打造强大的中后台,希望通过中后平台共享集团丰富的内部资源和庞大的客户资源。复星通作为业务发展及内部管理的移动互联网平台,目前已经覆盖超过100多家企业和40000名员工。

公司近年做了不少互联网项目的投资,比如网商银行、来来会、凌感科技等。在O2O领域,公司投资的挂号网、红岭、博车网等重要项目都有不俗表现,相信公司在O2O领域未来还会有更多投资。

针对互联网项目投资小而精的特殊性,投决会也做了相应的调整和变化,更好的提高了投决会的效率。另外,公司花了数年时间打造了专注于做互联网的投资昆仲团队,在昆仲自己成长的同时也会带动复星投决系统的优化和进步。

持续打磨产品力,注重内生式增长

在健康快乐领域,公司致力于从两个方面打造让客户尖叫的产品和服务:1.打磨产品力。以和睦家和永安保险推出的特色健康险为例,不仅解决了客户到和睦家看病太贵的痛点,也依托和睦家的高端医疗品牌定位弥补了永安保险品牌不够强的不足,实现了健康富足用户的资源共享。2.整合生态圈。包含三个部分:1.云景,旅游景区的整合如亚特兰蒂斯、Club Med;2.云游,线上线下旅游渠道资源的整合,如Thomas Cook、世界邦;3.云图,地产酒店资源的整合(共享经济)。

分红率与投资机会成反比

按照香港的会计准则,只能在集团公司的层面把可分的利润分掉,不能把并表利润分掉,15年实际上已经把能分利润的90%都已分出。随着今年会计准则的改变(允许分掉并表利润),派息率有可能会有提高,但如果公司发现存在好的项目投资机会,公司还是会把握机会投资,为股东创造更多的收益,因此公司的分红情况会看投资机会而定。

融合伯克希尔、通用、高盛三方长处,打造复星独特优势

公司拥有专业和强大的投资能力,但在收购保险公司前,负债端是弱项。因此,公司学习了巴菲特模式:更多的投资资产来源于保险浮存金。公司2015年4053亿资产中,约1800亿是保险浮存金,比例仍有进一步提高的空间(伯克希尔哈撒韦是70%)。而在快乐和健康领域,公司希望在运营领域能成为行业龙头,因此公司希望学习GE长于运营的战略,注重内生式增长,打造真正吸引客户、让客户产生粘性的产品。对于投资集团来说,体系和人才至关重要,因此公司希望对标高盛的精英文化,员工与公司的利益风险高度共享,今年初公司推出的全球合伙人计划正是这一文化的良好基础。

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